公元前321年，萨姆尼特人在古罗马卡夫丁城附近的卡夫丁峡谷击败了罗马军队，后人就以“卡夫丁峡谷”来比喻灾难性的历史经历。房地产业具有产业关联度高，经济带动能力强等特点，在各国经济发展过程中都具有举足轻重的地位。然而，如果房地产业的发展挣脱了经济条件的缰绳，不断泡沫化，就有可能演变为经济发展的“卡夫丁峡谷”，使经济坠入深渊。历史上有许多著名的案例，西班牙的房地产泡沫危机尽管不为人们熟知，却同样令人深思与警醒。

一、过程回顾

次贷危机后，金融危机席卷全球，西班牙同样危机重重。债务危机、经济危机、地方政府财政危机、银行危机相互交织。有媒体将西班牙形容为美国2007年次贷危机在欧洲的翻版，这是因为西班牙的银行危机是由房地产泡沫崩溃导致的。西班牙房地产泡沫分为四个时期：1985年-1991年，房地产价格的短期上升期，1992年-1996年，价格的基本稳定期，1996-2008年，房地产泡沫形成期；2008年以后，房地产泡沫破灭期。

1、经济快速发展促进房地产繁荣

经济的快速发展促进了房地产市场的迅速繁荣，住宅存量和新建数量爆炸式增长。上世纪90年代初，西班牙从全球经济衰退中强劲复苏，经济快速发展。西班牙名义GDP在全球位列第十三位，并在购买力平价计算的GDP排名中位列十四。同时，西班牙还是第十八大出口国和第十六大进口国。西班牙经济是欧元区第四大经济体，在整个欧盟也排名第五。西班牙被认为是世界上23个最发达的国家，被列为极高人类发展的国家之一。经济的快速发展促进了房地产繁荣。据统计，从2000年到2009年，西班牙在已有2000万套存量住房单元的基础上又新增500万套新建住房单元。西班牙每年近100万的新建住宅也超过了德国、法国和英国的总合。

2、房地产价格一路飙升

伴随着房地产数量一路飙升的还有房地产的价格。西班牙的房地产市场表现为量价齐升。实际上早在20实际70年代，西班牙的房地产价格就出现快速增长。房地产泡沫可以清楚地分为三个时期：1985年-1991年，在此期间价格几乎增加了两倍，1992年-1996年，价格基本保持了稳定，1996-2008年，价格呈现出惊人的增长。1976年至2003年，住房在西班牙的实际价格已经翻番，在1997-2006年期间，价格房屋在西班牙已按名义价值计算上涨了约150%，相当于实际增长100%。1999年-2005年上涨最为迅猛，年均增长15%。而同期美国该数据仅为4-6%。

3、房地产供给远大于求

房价飙升刺激房地产过快发展，导致了房地产数量远远供大于求。在房价上涨的预期驱使下，房地产开发商愈发加快房地产的开发和建设。2004年，西班牙新建楼盘为数量50.93万套，2005年上升为52.88万套。但是2004年的需求估计仅为：30万西班牙本国居民，10万外国投资者，10万在西班牙居住的外籍居民，其余30万则为库存。西班牙共有1650万户家庭，但却拥有2200-2400万套房屋以及300-400万套空宅。至2008年，2001-2007年这7年间建造的房屋中有28%出于空置状态。一些“鬼城”陆续出现，2011年，在只有700人的小镇Valdeluz，竟然建造了可供3万人居住的住宅。马德里南部的塞塞尼亚有12条街上的2000多套房子都是空置的，其他的房子的入住率也只有一半不到。另外还有花费超过10亿欧元的数个豪华机场，落成之后无人问津。

4、危机爆发逼停一路高涨的房地产市场

金融危机爆发后的初期，房地产价格进入了短暂的僵持，但房地产新增数量几乎停滞，房地产销售额大幅下滑。金融危机爆发后，西班牙成为欧洲房地产泡沫破灭最为严重的国家。2007年-2008年，新增房地产建设几乎突然暂停，一开始，房地产卖家并不愿意以较低的折扣出售，房地产价格相对稳定，2008年底全国房地产均价仍维持在2095欧元/平米。供需双方进入僵持，但房屋的实际销售额已经大幅下降，2007年6月-2008年6月期间平均下挫25.3%。

5、危机深入使房地产泡沫在劫难逃

此后，随着危机的深入，货币政策的转向，房地产价格出现大幅回落，房地产泡沫最终难逃破灭结局。2008年末，全球金融危机波及西班牙，西班牙房地产泡沫最终崩溃。房地产市场开始加速萎缩，房价在这一年下降了8%。而在2007-2013年期间，西班牙的房地产价格下降了37%。有机构预计2015年房价较此前峰值将下降至少50%。但如果继续保持先前的建设速度，泡沫的吸收则将需要超过30年。

二、房地产泡沫产生和发展过程的比较分析

西班牙的房地产之所以产生如此巨大的泡沫并最终破灭，有如下几个原因：

1、去工业化削弱实体经济竞争力，经济发展严重依赖房地产

近年来，欧洲国家纷纷走上“去工业化”道路，西班牙等国工业地位不断下降，产品国际竞争力变弱。欧债危机全面爆发后，“去工业化”致使抗危机能力不足这一弱点充分暴露。欧盟大部分成员国或多或少存在“去工业化”现象，其中以西班牙、法国、英国、比利时等国尤为严重，主要涉及纺织与服装业、汽车等行业。1970年西班牙工业和能源产业占GDP的比例为34%，服务业占46.3%，而到2010年，这一比例分别为15.6%和71.6%。导致欧洲国家“去工业化”的原因是多方面的，第三产业的崛起是一个带有共性的因素。具体到西班牙则有其特殊原因。首先，西班牙中小企业多，普遍具有创新能力弱、产品附加值低、劳动密集等特点，非常容易转向劳动力更低廉的发展中国家。其次，西班牙长期缺乏对具备发展潜力的产业强有力的政策支持，特别是在1997年至2007年的房地产泡沫期间，大量资本和就业流向地产建筑业，这在一定程度上加剧了“去工业化”的势头。

经济发展严重依赖房地产。1997年至2007年是西班牙房地产市场“疯狂的10年”，在2007年的高峰期，房地产业已经占这个庞大经济体国内生产总值的比重扩大到16%，并占有12%的总就业。即便在危机后的2009年，与房地产高度相关的建筑业仍占到了GDP的10%。2007年，该国建筑业的投资占到了整个GDP的15.7%，而同期美、德、法、英和意大利的平均水平仅为9%。同样，建筑业所提供的工作岗位也是其他行业所无法比拟的。房地产成为整个经济的支柱和重心。房地产泡沫一旦破灭也意味着经济危机的到来。

2、政策和监管放宽给银行带来风险加剧了房地产泡沫化

一向以严格规范著称的西班牙银行，因房地产而大幅放宽，给西班牙乃至整个欧洲的金融安全带来诸多隐患。西班牙银行曾经以最牢不可摧的体系和精良的设备著称于西方世界，这归功于其保守的银行规则和操作惯例。不过，这些都随着该国的房地产泡沫而大幅放宽，西班牙银行越来越漠视规则和监管。首先，银行提供超长期按揭贷款。我国按揭贷款期限最长不超过30年，并且对房屋年龄和按揭期限的总和进行了限制。西班牙为鼓励购买房产，提供长达40年的购房按揭贷款，并在近年来又推出了50年的按揭贷款。过长的按揭期限不仅刺激了民众提前消费的冲动，更给家庭的财务结构增加了更高的债务风险。其次，政府和官员越来越热衷房地产，并给银行带来大量无法到期偿还的债务。后来发现，几乎所有的西班牙国会议员都在房地产领域进行了大量投资，有些竟多达二十多处房产。中央政府、地方政府和银行之间形成了非正式的同盟，几乎所有主要政党都从桑坦德银行获取了大量的负债，并将债务期限一次又一次的展期。这使得西班牙的房地产泡沫积累了多年并越来越大。大部分地区半公共性质的储蓄银行都贷给房地产企业大量的负债，大量当时定价过高的物业和土地等抵押品在危机后迅速贬值，许多储蓄银行因此而在事实上濒临破产。西班牙有着欧洲最为密集的银行办公网络，这种情况迫使大量员工被解雇，造成大量失业。再次，西班牙采用的会计准则过度平抑了经济周期，帮助银行隐藏亏损和盈利波动，误导监管者和分析师。这种所谓的“动态配置”会计技术，违背了国际会计准则委员会制定的标准，掩盖了问题，直到资本缓冲耗尽，银行的健康状况才水落石出。这也是房地产泡沫能藏匿多年的原因之一。最后，西班牙本国的银行危机迅速传导至欧洲其他银行，引起更大范围的金融风险。多年来，欧洲许多银行涌入西班牙，并占有重要市场地位，随着西班牙的房地产泡沫破灭，西班牙银行的评级下调为“垃圾”级，外国银行也未能幸免，大量银行面临高额债务风险。为此，欧盟于2012年提供了高达1000亿欧元的救援贷款，并启动了一系列的救助计划和改革方案，付出大量成本。

3、低利率和大量移民的涌入刺激房地产供需两端快速膨胀

低利率刺激了房地产的开发和按揭贷款。房地产泡沫开始于1997年，当时出现了历史性的低利率及移民浪潮。西班牙的贷款利率在上世纪90年代之前一直处于较高水平，大多维持在15%左右，扣除当时较高的通胀因素后的实际利率水平仍然较高。20世纪90年代，特别是1997年以来，贷款利率大幅调低至5%左右，降幅超过10个百分点。实际利率也从1990年的8.09%下降到2000年的1.72%。

与此同时，过度宽松的移民政策吸引了大量移民的涌入，大大刺激了购房需求。美丽的景色使西班牙成为欧洲的度假胜地，繁荣的房地产成为简单体力劳动者的就业天堂。无论是绝对数量还是人口比例，西班牙都是国际上移民最多的国家之一，新增人口几乎都来自移民。20世纪80年代，西班牙净移民人数还处在负值。但从20世纪90年代开始，呈现逐年增长的趋势。1990年移民人数净流出6.76万人，1992年就变为净流入31.93万人，1997年增幅超过一倍，上升至79.60万人，2002年飙升至282.93万人。按照当时西班牙总人口4103.53万人计算，净移民人数达到了该国总人口的6.9%。移民的迅猛增长源自于过于宽松的移民政策。随着西班牙经济的快速发展，大量移民开始试图前往西班牙工作和生活。过于宽松的移民政策使大量移民甚至是非法移民涌入，而政府则采取了容忍态度，特别是社会党执政时期。这一方面有利于解决西班牙经济的劳动力供给问题，也容易让执政党从少数族群哪里获得选票支持，但同时也进一步逆向激励了移民队伍的扩张。每年新增数百万的潜在购房者，大大增加了房地产的需求，支撑了不断膨胀的房地产泡沫。同时也为建筑业提供了大量相对廉价和充足的劳动力。当然，移民的过于自由流动也为日后泡沫的破灭埋下了伏笔。

4、政策鼓励民众拥有住宅使房地产的需求刚性得到加强

拥有自己的住宅，这一意识已植入西班牙民众的心中，逐渐成为西班牙精神的一部分。西班牙房屋自有的比例超过80%。政府在上世纪60年代和70年代，积极鼓励民众应当拥有自己住宅的强烈愿望，这逐渐成为西班牙精神的一部分。政府还推出了大量的鼓励政策，例如：税收制度鼓励拥有住宅，按揭付款的15%可以通过个人所得税进行扣抵。为中低收入者提供的首付款补贴甚至达到了GDP的1%。而且，西班牙的房屋租赁制度并不鼓励租房。欧洲许多国家的政府会提供大量的租赁房屋，并给予租赁补贴，但西班牙可供租赁的房屋仅占全部住房的11%，低于14%的欧洲平均水平，中低收入家庭的覆盖率也仅为35%，远低于73%的欧洲平均水平。相比而言，德国的房屋租赁占全部住房供应的一半以上，英国和法国的比例也超过了30%。购房无论从主观意愿还是客观环境似乎都成为最佳选择。

5、收入上升缓慢使泡沫的破灭在所难免

与房地产价格一路飙升形成鲜明对比的是，西班牙的劳动力成本并没有随着房价的快速上升而上升。这意味着，民众的收入增长速度显著慢于房价增长速度，房价收入比呈现不断扩大的趋势。购买能力逐渐减弱，最终导致房地产扩张无以为继。

三、房地产泡沫破灭的传导机制及后果

1、房地产泡沫破灭的传导机制

西班牙经济危机可以说是“内忧外患”集中爆发的结果，内生的房地产泡沫和外部冲击的国际金融危机“里应外合”击垮了西班牙经济，其中最根本的原因是西班牙本国房地产泡沫的破灭。不同于欧洲南部和爱尔兰等国家的主权债务危机，西班牙的金融危机主要是由过长期限的贷款（通常超过40年），大量企业破产为特征的建筑市场暴跌，以及飙升的失业率所引起的。房地产泡沫的破灭成为危机的重要原因。

其传导机制可以概括为：房地产泡沫破灭导致银行业危机，政府在救助银行业的过程中陷入债务泥潭，引发主权债务危机。西班牙经济危机的深层次原因是房地产、银行业、地方债三者的危机。其中房地产危机是根源，银行业危机是核心，地方债问题是帮凶。三者恶性循环，最后变现为主权债务危机。其实，西班牙并不是债务/GDP最高的欧元区国家，债务危机只是由房地产泡沫所引发，通过银行业系统扩散，并被地方债问题所强化的最终结果。

2、房地产泡沫破灭对经济社会带来灾难性后果

（1）严重的失业和经济衰退

由于经济高度依赖房地产，房地产某种意义上已经“绑架”了西班牙的经济发展。无论从产业链角度还是从金融系统角度而言均与房地产高度相关，房地产行业本身不仅支撑着本国的经济和就业，更有大量的相关产业与就业岗位与房地产的发展息息相关。金融危机后由于信贷紧缩，利率提高，房地产泡沫最终破裂。这也导致了本国经济陷入50年以来最为严重的衰退，失业率也达到了惊人的20%。危机时甚至高达骇人的36%，这不仅创下了西班牙经济史的失业纪录，而且也创造了此次欧洲最大的失业危机。而25岁以下年轻人的失业率更是接近一度超过一半。除去学生和不找工作的年轻母亲，这一数字虽大大下降，但仍然惊人。尽管失业问题在历史上数次困扰该国，但这一次后果无疑更加严重。

（2）快速上升的债务和沉重的经济负担

房地产价格的快速上涨使家庭债务增长明显。由于通常购买房产都通过按揭贷款方式，房地产价格的快速上升也意味着债务负担增加明显。在不到10年的时间内，西班牙的债务达到了此前的3倍。其中绝大部分是私营部门的债务，2008年私营部门债务占总债务的比例高达6/7。1986年债务占可支配收入的34%，1997年则上升到52%，2005年更是高达105%。从1990年到2004年，抵押贷款的平均长度从12提高到25年。西班牙央行报告指出，家庭债务在2006年已不堪重负。西班牙央行已经对每年如此高的房地产家庭负债发出了警告。2006年末，西班牙的私人负债已达到8322.890亿欧元，比上一年增长18.53%，而2010年末这一数据达到了1万亿欧元。

与此同时，建筑业的过度负债也给金融乃至实体经济带来巨大风险。西班牙商会会长曾表示，房地产行业30%的债务可能将“无法挽回”。2009年底，西班牙银行总负债为3250亿欧元，其中不良贷款达到9682.4万欧元。另有机构认为，该国6.7万房地产开发商中至少有一半已沦为“僵尸企业”，其负债均超过资产，且收入仅够支付利息。另外，西班牙银行数据显示，家庭的可疑类贷款占总贷款的比率从2005年的0.8%快速增加到2011年的6.2%。

（3）日渐抬头的分离主义

西班牙的经济衰退使分离主义有所抬头。加泰罗尼亚地区的许多人开始相信，该地区作为一个独立的国家，可能会发展的更好。长期以来，加泰罗尼亚人都有着较强的民族主义意识，经济危机使这一意识变得更强烈。2010年，西班牙的宪法法院进一步弱化了对该地区的自治管辖。自治法令通过一系列法律赋予了该地区给了更多的权力，甚至承认加泰罗尼亚可以在仍属于西班牙管辖的前提下作为一个国家存在。许多加泰罗尼亚人因失业的不断增加而对中央政府进一步失望。在加泰罗尼亚有超过80万人失业，约占22 的经济活动人口，尽管这一数据仍低于西班牙的全国失业率。西班牙首相称，西班牙的宪法不允许任何一个地区独立。西班牙的巴斯克地区在2008年就曾经试图得到议会的批准获得独立，但遭到失败，而加泰罗尼亚地区就公投问题又卷土重来。自此，房地产泡沫不仅演变为一场经济危机，甚至开始破坏国家统一和政治稳定。

四、西班牙房地产泡沫中政府应对的经验和教训

1、拯救脆弱的银行体系是当务之急

西班牙银行业本国房地产市场泡沫破裂而产生巨额呆坏账。一开始，西班牙并不愿意接受救助，延误了危机处理的最佳时机。随着危机的不断深入，终于在2012年6月向欧盟提出了1000亿欧元的救助申请，用以补充银行的额外银行缓冲资本。2012年11月28日，欧洲委员会批准西班牙对三大银行进行重组，并出售第四大银行。建立“坏账”银行，吸收450亿欧元的贷款损失。关闭成千上万的银行分支机构，并裁减大量员工。终于，西班牙的银行业有所改善，并在2014年1月最终退出了银行业救助计划。

2、实施结构性改革是关键之举

危机前，过于宽松的税收政策大大刺激了房地产泡沫的生成，危机后财政整顿取得实效，宏观经济失衡状况在不断改善，尤其体现在最新的经济数据中。西班牙经济在连续萎缩数个季度之后终于在2013年第三季度实现增长，环比增幅0.1%。2014年，西班牙首相宣布，将推行一项新的经济刺激计划来提升西班牙经济的竞争力和增加就业，其中包括价值63亿欧元的投资项目和公司税削减措施。63亿欧元的投资中，将有26.7亿欧元来自私人部门，36.3亿欧元来自公共部门。西班牙政府还会将公司税率由目前的30%降至25%。包括针对中小企业的信贷措施，以及有关节能、交通和工业产品投资的措施。由于经济形势好转，国际评级机构标准普尔公司将西班牙主权债务信用评级自“BBB-”级提高一级至“BBB”级，评级展望为稳定，令西班牙债券得以进一步远离“垃圾级”。

3、修改土地制度遏制投机和腐败是长远之计

针对原有土地制度的种种弊端和缺陷，西班牙政府进行了反思，并于2007年5月通过了新的《土地法》。新法旨在遏制土地投机和打击腐败，保证城市的可持续开发和控制，保障公民的居住权利，提高房地产市场的公开透明和效率，提高民众在城市规划中的参与度。它再次强调了“全体公民均享有一处体面、适宜和便利的普通住宅的权利”；第一次在法律中明确规定了社会保障性住房的土地供应比例不应低于30%；明确提出了城市扩张和都市蔓延将受到严格控制和限制，只要新的开发涉及到城市人口增长超过20%，或城镇或领土面积增长超过20%，则整个城镇规划都将重新制定或重新修改；明确规定了确保土地价格的公平合理和遏制土地投机是政府部门的一项法定职责，新法对土地价值的评估将基于土地当前用途，而不是基于土地未来预期的用途和条件来进行评估，从而防止投机性的土地分类和土地持有；新法对公职人员的财产和收入的透明度进行了严格的要求，以防止以权谋私行为发生；增强了对民众知情权进行了的保障，公民有权从政府部门获得与城市规划方面相关信息和复印件。在城市规划和空间规划过程中赋予民众更多的监督权力和参与权利。

五、对中国的启示

1、经济发展应以实体经济为支撑

一国的经济发展，特别是大国的经济发展应坚持协调的产业结构。不仅要利用比较优势发展优势产业，更要坚持可持续发展战略均衡发展主导产业和支柱产业。经济的发展归根到底科学技术的进步和人自身的发展。过分依赖不能持久推动全要素生产率提高的单一产业，无法实现长期的健康发展。房地产业具有产业链长，前后产业关联度高，兼具实体和金融双重属性的特点，对经济拉动作用显著。房地产业本身具有基础性、拉动性和风险性的特点，但其中的风险性往往被人忽视。如果经济发展过度依赖房地产业，大量资本就会涌入该行业推高资产价格，超过一定程度则会出现资产泡沫，使经济走向假象繁荣，最终破灭。

2、必须建立多层次、合理的住房制度

应根据经济发展阶段和人民生活水平建立多层次、合理的住房制度。西班牙过分强调对房屋所有权的拥有，租售结构畸形，租赁市场萎缩。我国应引以为鉴，有效提高土地供给，推动商品房建设，大力推进廉租房、保障房建设和棚户区改造，增加公共住房的供应。积极引导公民正确的住房观念，保证基本居住需求，合理引导改善性需求，鼓励居民多元化的住房选择，规范住房租赁市场，大力推动公租房建设。形成立体的、多层次的住房供给和需求体系。

3、应积极稳妥推进新型城镇化，合理调节各类城市人口规模

积极稳妥推进城镇化，合理调节各类城市人口规模，提高中小城市对人口的吸纳能力。西班牙的教训表明，过分宽松的移民政策是推高房地产泡沫的重要因素。移民的大量涌入迅速增加了房地产需求，推高了房价。当经济下行，房价下跌时移民又骤减，使购房需求大幅萎缩，对房地产业无疑是釜底抽薪、火上浇油。中国的新型城镇化必须要科学合理进行城市规划，大中小城市和小城镇的城市群要科学布局，农村人口向城市转移也要合理调节。改革户籍制度，既要保障劳动力要素的自由流动，更要提高移民人口的社会保障，增加城市粘性和吸引力，防止人口流动大起大落。对于城市承载能力较大的大城市，要适度控制人口规模，提高城市人口整体素质。

4、应加强逆周期的宏观政策调控和金融监管

对房地产业过度宽松的宏观经济政策和对银行等金融系统的监管放松是房地产泡沫化并最终演变为银行危机乃至经济危机的重要因素。应吸取教训，加强逆周期的宏观政策调控和金融监管。建立健全房地产市场监测预警体系，积极引导房地产市场的健康发展，重视但不依赖房地产市场的经济带动作用。繁荣期适度支持房地产业发展，同时加强房地产市场调控，密切监视房价波动和土地供求关系，降低对土地和房地产的税收依赖，引导资金不要过度向房地产集中。规范金融监管，理顺房地产风险向金融系统传导的机制，建立防火墙。大力防范房地产在银行的不良贷款，准确监测和严格监管影子银行对房地产的信贷规模。规范贷款审批手续，对刚性需求、改善性需求、投机性需求进行差别管理，对不同城市不同地区的房地产市场进行分类调控。

5、应合理控制地方债规模，防止风险积聚和扩散

应合理控制地方债规模，防止风险积聚和扩散。西班牙地方政府急功急利和缺乏全局视野的投资冲动使其对房地产情有独钟。过高的自治权和缺乏约束，放大了地方政府的短视行为。西班牙地方政府与地区半公共性质的储蓄银行cajas相互勾联，大力扶植和投资房地产，产生大量与房地产相关的贷款和债券，使得地方政府的财政赤字大幅上升。尽管中央政府努力控制赤字，2011年实际上实现了盈余，但17个地方自治区没有一个达到减赤目标。到2012年，超过半数的自治政府申请中央政府救助。无独有偶，中国的地方债和影子银行问题同样不容忽视，西班牙的前车之鉴无疑对中国具有警示作用。

6、应合理引导预期，推广理性住房观念

政府应合理引导预期，推广理性住房观念。房地产泡沫的产生和破灭与民众和投资者对房地产市场的预期关系密切。非理性繁荣是市场经济自身无法解决的难题。政府作为“看得见的手”一方面应积极发挥作用，引导市场预期，另一方面也应保持相对独立性，让市场发挥基础性作用。货币政策在引导预期方面作用显著，应谨慎使用，避免利率和汇率的大起大落。另外，住房观念和习惯是影响房地产投资和消费的深层次原因，政府应积极引导。西班牙的教训表明，对房屋所有权的过度追求和对房屋租赁市场的忽视是扭曲房地产市场并促发泡沫的重要因素。长期以来，中国民众也具有类似的住房观念。政府一方面应大力建设公共住房销售和租赁市场，另一方面也应积极宣传、正确引导民众观念。