围绕房价的房地产调控从2005年开始，已持续八年，但房价上涨的总体趋势始终未变，涨幅随着调控力度的强弱和宏观经济的冷热有高有低，只在2008年末2009年初和2011年下半年出现过短时间的负增长。去年底以来，随着稳增长政策力度的逐步加大，房地产市场迅速升温，房价下降预期开始被上涨预期取代，一二线城市出现恐慌性购房，房价由降转升的城市迅速增多。本文通过对各种影响房价因素的仿真模拟分析，测算近期投资住房在未来的预期收益，并对合理调控房地产市场提出一些政策建议，供决策参考。

一、影响住房价格指数的因素分析

住房价格受多种因素影响。由于兼具消费品和投资品的双重属性，住房市场既有消费特性，又有投资特性，是一个非常特殊的市场，其影响因素远多于一般消费品。

1、物价指数。由于住房同时具有消费品和投资品双重属性，在各类产品价格上涨中属于上涨较快的产品。当出现持续通货膨胀预期时，所有人都会为自己的资金寻找保值的方法。在上世纪八十年代和九十年代初的高通货膨胀时期，国内还没有房地产市场，居民手中的资金量也比较小，那时居民资金的保值手段主要是抢购消费品，特别是耐用消费品。时至今日，居民手中的资金已大幅增长，一般消费品已成为买方市场，而且一般消费品也无法容纳如此巨额的购买力，当出现通货膨胀预期时，大量购买力就集中指向了具有保值增值功能且易于保存的住房，这是2003年以来房价持续大幅上升的主要原因。由于房产所具有的这种保值增值功能，如果不对房产投资做特殊的政策约束，住房价格指数从长期看都将大于消费物价指数。

2、银行存贷款利率。存款利息是住房投资的机会成本。存款利率提高则意味着住房投资的机会成本提高，比较收益降低，因而会抑制住房投资需求和住房价格。贷款利率对住房价格指数则有两种影响，贷款利率提高一方面会提高开发成本，抑制供给，从成本和供应量两方面推升住房价格，另一方面会提高购房成本，抑制需求，从而打压房价。综合来看，由于目前房地产仍是一个高利润率行业，贷款利率提高对房地产投资的抑制作用并不大，对房价的抑制作用更大。相反，降低存贷款利率，甚至降到实际负利率水平，则会明显刺激房地产投资和房价上升。在目前利率条件下，如果不增加住房持有环节成本，无论对自住性还是投资性购房者来说，无论是自有资金购房还是贷款购房都是有利可图的，而且早购房都好于晚购房，多购房都好于少购房。

3、经济名义增速或居民收入增速。长期来看，二者应该基本一致。由于房价收入比是判断房价合理与否的重要指标，因此，假设当前房价收入比处于合理区间，那么基本可以断定，在其他条件不变的情况下，未来房价涨幅将与居民收入增速同步。一般来说，经济名义增长速度决定居民收入增长速度。按照十二五规划提出努力使居民收入与GDP同步增长，改变近二十年来居民收入占GDP比重持续下降的局面，近期居民收入可望与名义GDP 增长保持一致，中期看居民收入增速应略高于经济名义增速。在其他条件不变的情况下，在住房价格基本合理的地区，住房价格长期涨幅将与经济名义增速一致。

4、当前房价的相对水平。长期看，房价收入比将收敛于公认的4-6倍的合理水平，因此，当前房价收入比超出合理水平的幅度越高，未来上涨空间就越小，上涨动力也就越小。不过，不同城市、同一城市的不同区位存在级差地租，合理的房价收入比会有所不同。政府通过政策维持偏高的房价收入比是可以的，但这种干预是为了政府获得更多的土地收入用于市政建设，而不能使开发商或购房者获得额外的收益。

5、住房供求关系。当一个城市住房供应超过需求量时，房价上涨动力就小，甚至下降；相反，当供不应求时，房价上涨动力就大。作为消费品，住房需求的上限是无房家庭数，而作为投资品，住房需求远超过无房家庭数。住房供应既包括新增住房也包括部分存量住房。当税收和利率等经济杠杆扭曲时，供求关系也会被扭曲，大量投机性需求会拉动房价快速上升。观察各类住房价格可以发现，大户型住房单价高于小户型，说明目前投机性需求占比很大。

6、租房市场的规范化程度。如果一个城市有规范的租房市场，在住房供求总量基本平衡时，房价就不会非理性上涨，而如果租房市场不规范，让租房者缺乏安全感，就会使本可以通过租房满足住房需求的消费者不得不购买住房，从而增加住房购买需求，使住房需求量超过供应总量，从而拉高房价。从长期看，建立规范的租房市场，对保持住房市场的稳定和满足住房需求的多样性十分重要。

7、房屋租金水平。理论上，租金水平与房价应该同比例上升，但现实情况却是二者价格常反向变化，当房价快速上升时，投资性购房增长加快，租房供应增加，租金水平上升减缓甚至下降，而当房价稳定或者下降时，投资性购房即租房供应减少，租金加快上升。房租是住房持有的收益（自住者节省的房租视同收益），可以用于抵补持有成本。由于租房不具有投资功能，房屋租金更能反映住房市场的真实供求关系，用租金信息来指导房产开发和分析消费结构会更加科学。

8、住房持有成本。住房持有环节的房产税税和物业费都是住房的持有成本，住房持有成本越高对房价指数的抑制作用就越大。在不考虑交易税和投资变现时的所得税等因素的情况下，如果未来房价年均上涨率加上年租金占当年房价的比率低于存款复利率与房产税率之和，则住房投资收益率为负，这种情况下就不会有人投资住房。

9、城镇人口增长速度。当城镇人口快速增长时，住房预期需求增长较快，房价上涨较快。当城镇人口保持稳定时，经过若干年建设后，住房市场需求会达到饱和，此后需求将维持更新水平，没有增长甚至负增长。城镇人口增长主要由城镇人口自然增长和城镇化快速推进所致。未来一二十年城镇人口增长都将以城镇化快速推进为主。但新进城农民中低收入的占绝大多数，并不具有推高房价的能力，这些人口的住房问题主要应通过政府建设廉租房和公租房解决。

10、房屋折旧。按照房屋50年更新期，每年折旧率为原值的2%，如按照房屋70年更新期，每年折旧率约为原值的1.43%。由于房价长期趋势是上升的，即使按2%计提折旧也不足以满足更新需要。目前住房市场上拆迁房奇货可居的现象使大多数人忽视了住房折旧的问题，事实上，只有平房和多层建筑具有拆迁价值，即开发商拆除旧房新建更高层住房除了补偿拆迁户原有住房面积外还可获得一些建筑面积，而当高层楼房到达更新期后，由于开发商不可能获得拆迁补偿外的建筑面积，那时的旧房不但不会像现在这样奇货可居，反而会大幅打折。

11、对房价指数上涨的心理预期。市场存在买涨不买跌的心理，无论是涨价预期还是降价预期，一旦形成，就会对市场供求关系产生放大作用，当房价出现上涨预期时，上述抑制房价的因素作用就会减弱，推动房价上升的因素作用就会增强；而当房价出现下降预期时，抑制房价的因素作用就会增强，推动房价上升的因素作用就会减弱。房价走势预期往往与经济增长预期、宏观调控政策、物价指数、人民币汇率波动和房地产政策密切相关。

二、投资住房收益的定量分析

根据上面分析，我们用对房价有直接影响的可量化的指标来对住房投资的预期收益进行仿真测算：

第t期的投资收益（Bt）等于t期的房价(Pt) 加上t期的累计租金收入及相应利息（Rt）后，减去六项，包括（1）购房款和装修费在内的初始投资(P0)，（2）t期初始投资的累计利息(It)，（3）购房交易税及t期的相应利息和t期变现的所得税(Tt)，（4）t期的累计物业费及相应利息（Ct），（5）t期的累计折旧（Zt），（6）t期的累计房产税及相应利息（T1t）。

Bt=Pt + Rt - P0 - It - Tt - Ct - Zt - T1t

1、变量解释

P0：初始投资，假设2010年房价为1，装修费为0.1，P0=1.1。

It：初始投资到t期累计利息，It= P0*（1+r)^t，r为银行五年期存款复利率，目前单利率为4.75%（折复利率为4.354%）。

Ct：到t期的累计物业费（目前每年约为购房款的0.3%），假设每10年提高10%。

Tt:房屋交易及所得税，包括房屋一手房营业税均按超过5年全免，契税平均按2%，印花税0.05%，合计为2.05%;所得税按增值部分的20%。

Zt:第t年房屋累计折旧，按50年计算折旧，年折旧率为2%。

Rt:第t年累计租金，每年租金按当年房价的2%计算。

2、基准情景假设

（1）假设房价收入比最终将收敛于目标值。

（2）房价调控阶段，在房价达到目标房价收入比之前，按照0涨幅和与CPI同步上涨两种方式测算房价。

（3）房价达到目标房价收入比后与GDP和CPI同步上涨。2010-2020年GDP增长率按8%估算，以后每10年下降一个百分点。2011-2020年CPI按4%估算，2021-2040年按3%，2041年以后按2%。

（4）2011年五年期储蓄存款单利率为4.75%（折复利率为4.354%）。假设到2026年开始降低0.5个百分点，此后每10年递减0.5个百分点。住房按揭贷款利率始终按目前的5.675%测算。

（5）房价收入比与经济发展水平、教育条件、医疗条件、就业条件等有关，条件越好的城市目标房价收入比会越高。我们将2010年房价收入比按8、10、15、20、25倍五种情况测算，上述五种情况的目标房价收入比按高低两种方案测算，高方案分别为5、6、7、8、10倍，低方案分别为4、4、5、6、7倍。

3、定量分析结论

按照上述公式测算高低两种目标房价收入比条件下的住房投资收益率，并对基准情景及其不同比例情景下的投资收益率进行测算和比较分析，得到如下重要结论：

（1）长期房价与当前房价高低无关，只与经济的名义增长率和目标房价收入比有关，只要经济持续较快增长，房价长期都将上涨。

（2）购房时房价收入比越高，长期投资收益率越低，投资收益率由负转正的时间也越长，不可预见的风险也越大。购房时房价收入比与目标房价收入比差距越小，长期投资收益率就越高，投资收益率由负转正的时间也越短。在基准情景下，按照房价达标前与CPI同步上涨，目标房价收入比高低方案的投资纯收益率及达到正值的时间与房产税关系的测算结果见下表：

基准情景下房价达标前与CPI同步上涨无房产税条件下投资纯收益率

基准情景下房价达标前与CPI同步上涨1%房产税条件下投资纯收益率

基准情景下房价达标前与CPI同步上涨2%房产税条件下投资纯收益率

基准情景下房价达标前与CPI同步上涨3%房产税条件下投资纯收益率

注：表中纯收益率是指剔除CPI因素后超过存款利率部分。

（3）投资住房不论是用于自住还是出租、不论是使用按揭贷款购买还是全款购买，从长期看，投资收益率只与购房时的价格、长期经济增长率、长期CPI、存贷款利率、租金水平、房产税率和目标房价收入比有关，与购买后房价涨落高低无关。

（4）当各年GDP增速、CPI和存贷款利率均按基准情景的一定比例下降时，投资住房的长期收益率也将下降，且下降幅度明显超过GDP增速和CPI下降幅度，而且GDP增速和CPI比基准情景下降幅度越大，投资收益率下降幅度超过基准情景下降幅度的比例也越大。例如，如果经济增速和CPI比基准情景下降40%，50年投资纯收益率高方案将下降47%-57%，低方案将下降58%-61%。这预示投资房地产的潜在风险，即如果长期经济增速明显下滑，投资住房的收益率将下滑得更快。

（5）如果不开征房产税，即使房价收入比已达到25倍的住房也仍具有长期投资价值。

三、调控房价的政策分析和建议

根据以上对房价运行规律的仿真模拟分析结论可知，长期看房价将与经济同步上升，这是不以人的意志为转移的。房地产市场调控的关键是要遏制住房投机，通过制度设计使消费者租房和买房的成本收益基本一样、早买房晚买房的成本收益基本一样，使住房只具有消费属性，而不再具有投资属性。

1、有效抑制房价的政策选项

降低经济增长速度、控制物价上涨、提高存贷款利率和房产交易所得税税率、开征房产税，使未来房价年均上涨率加上年租金占当年房价的比率低于存款复利率与房产税率之和，使住房投资的实际收益为负。从目前宏观经济面临的形势看，与我们假设的基准条件相比，GDP增速可能会下降1-2个百分点，降低CPI的空间有1-2个百分点，存款利率上调空间有1-2个百分点，其他只有开征房产税1%-4%（据报载，目前美国50个州对住房征收不动产税，税率为1%-3%），提高房产交易所得税率2-10个百分点（报载美国二手房交易环节所得税最高税率达39%）。

2、开征房产税

（1）在调控房价的措施中，最有效和副作用最小的手段就是开征房产税。其影响的只是拥有多套和过大面积住房的富裕阶层，对住房面积在平均数及以下的绝大多数居民没有影响，可以把征收房产税看作收入再分配的一种手段。

（2）房产税开征初期税率以1%-2%为宜，以后根据房价走势进行调整。房产税率应作为未来调控房价的主要手段，引导住房市场供求关系。当房价收入比超过合理区间时，就提高房产税率，房价收入比低于合理区间时，则降低房产税率。

（3）房产税应对所有存量房征收， 在全国统一的不动产信息系统建立之前，可按统一税率对所有房产征收，并按一定标准（如人均面积）在户籍所在地进行退税。待全国不动产信息系统建立之后，应实行超面积累进税率。

（4）房产税征收的难点在于税基的确定，很多表面支持、实际反对开征房产税的专家就是以此为借口，主张先建立房产评估系统后再开征，而对每套房产的价值进行评估，工作量十分巨大，几乎是不可能的。可行的办法是由城市统计部门对不同区位房价的年度上涨幅度进行统计，用购买价乘以购买后各年的房价指数，即得到该套房当年房产税的税基。为防止在购房合同上作假逃税，可由城市住房建设部门每年在各区位选择一栋标准偏差的楼房评估出每平米价格作为最低纳税价，若购买合同价乘以房价指数得到的单价低于最低纳税价，则将最低纳税价作为税基。用这种方法计算税基虽然不完全准确，但成本低，效率高，寻租可能性小。

（5）房产税应尽快全面开征，而不应只在一线城市开征。目前三四线城市房价泡沫较小，通过开征房产税可以防止那里出现泡沫化，有利于那里房地产市场的健康发展，吸引一些产业到那里投资，实现国家新型城镇化和产业合理布局的发展目标。

3、建立住房存贷款制度

通过调整存贷款利率调控房价，经常与宏观调控的方向不一致，存在两难选择。而建立住房存贷款制度可以解决这个矛盾，即在银行系统内建立独立的住房存贷款系统，可根据住房市场调控需要调整购房按揭贷款利率，同时要求有住房按揭贷款业务的银行都要设立住房储蓄存款，实行较高的利率，以保护暂时无力购房者的资金的购买力，减少刚需的投机性。住房储蓄账户的存款只能用于未来本人购买住房，如果提现只能按照普通储蓄存款利率计息。这样做的好处是将对房地产的利率调控与宏观调控分割开来，不致让房地产调控干扰对宏观经济的调控。

4、提高交易所得税率

提高住房交易所得税率具有双重作用，会造成投资性存量房沉淀，造成住房市场供给减少，不利于遏制房价，但同时会使这些住房成为长期租房房源，有利于稳定租房价格。

5、取消各城市的限购政策

在推出房产税和建立住房存贷款制度的同时，应取消各城市的限购政策，释放被这项政策限制的合理需求。

6、规范租房市场

抓紧制订私有房屋租赁管理法规，明确租赁双方的权利义务，一是要保证承租人在较长时间内的居住权利，没有特殊原因出租人不得撤销租赁合同，就如同宾馆客房使用时间由顾客决定，只要顾客不违反宾馆规定，宾馆无权赶顾客离开。二是租金由租赁双方按年协商确定，提高幅度上限由政府根据上年房价涨幅合理确定。

7、政府应坚定对房价调控的决心

由于目前存量房中有大量投资性房，如果全面推出房产税，会扭转市场对未来房价的预期，可能使投资性房产集中涌向市场，造成房价下跌，前期购买住房的人将遭受一定损失，按照目前房价水平拿地的房地产商也会遭受一定损失，地方政府的土地收入也将有明显下降，这些都是有效调控房价、促进住房需求回归理性、防止经济危机、促进经济结构恢复平衡的必要代价，政府应坚定决心，社会各界对此也应有清醒的认识。

                 执笔：步德迎

国家信息中心经济预测部  电话：68558943