近期，各国央行纷纷加入降息行列，除了澳大利亚央行降息之外，新西兰央行、欧洲央行、丹麦央行、瑞士央行和加拿大央行等也纷纷推行宽松政策，采取货币竞相贬值的措施。那么这种全球性宽松货币政策的对内和对外传导机制究竟是怎样的？是不是一种“以邻为壑”的做法呢？全球货币政策协调机制失效的原因究竟在哪里？

一、宽松货币政策的对内和对外传导机制

（一）对内传导机制

宽松货币政策的对内传导是货币政策如何通过调整政策工具达到稳定物价、修复信贷市场、稳定金融体系等目的，最终刺激总需求增长和经济复苏的过程。一般认为量化宽松政策可通过承诺效应、资产负债表扩张效应和资产组合效应完成对内传导。这三种效应先后传导至金融部门和实体部门，影响物价变动预期，修复市场信贷，进而作用于总需求和经济复苏。

承诺效应机制。承诺效应机制是宽松货币政策传导的最重要的渠道。当经济形势较为困难时，央行承诺将一直保持零利率至经济复苏后一段时间，而不是一旦经济出现复苏，便立刻上调利率。当满足市场预期，只有核心CPI出现正增长时，央行才有可能退出宽松政策，承诺效应通过改变市场对未来短期利率走势的预期来影响长期利率走势。如果市场相信央行所做出的这一承诺，产生未来短期利率将维持较低水平的预期，那么即便名义利率面临零边界约束，市场长期利率和短期实际利率也将下降。由于通货膨胀率等于名义利率减去实际利率，那么当名义利率为零，而实际利率下降时，通货膨胀率将上升，继而通货紧缩压力可以得到缓解，实体经济有望复苏。

资产负债表效应机制。在实行宽松货币政策时，央行有时通过购买各种资产扩张其资产负债表，同时增加基础货币供给。央行资产负债表的扩张将通过资产价格和实体经济流通中的货币数量传导至金融市场和实体经济。一方面，大量的资产购买将拉低收益率曲线，资产价格将因此而上升，资产价格上升意味着金融机构资产负债表收缩缓解，私人部门财富总量增加，从市场上融资的成本降低；另一方面，央行资产负债表扩张导致基础货币供应量同步扩张，实体经济中流通的货币增加，银行等金融机构的信贷也可以得到一定程度恢复。这两方面的效应都将使得投资支出和消费支出受到刺激，从而通货膨胀率增加，经济得以复苏。

资产组合效应机制。在宽松的货币政策推进实施过程中，央行可能通过购买资产支持证券、国债和公司债、股票等其他资产扩张其资产负债表，所持有的资产组合也不可避免地发生变化，产生了资产组合效应。比如当央行大量购买长期国债，由于长期国债的购买需求增加，市场流动性也增强，流动性溢价降低，资产价格上行。此外，央行购买多种不同种类资产的行为可以降低由于市场细分和市场分隔所带来的流动性溢价，从而提高资产价格。

影响本国总需求机制。宽松的货币政策传导至国内实体经济的机制渠道除了上述的三种之外，还可以通过消除市场对于流动性紧张的不安情绪，提振对未来经济的乐观情绪等渠道发挥作用。而这些机制往往相互交织在一起共同对总需求产生影响的，在实证上往往难以区分出到底是哪一种机制发挥了更大的作用。宽松政策可能因为某一传导机制不畅或者整个金融系统对低利率并不敏感，而导致对实体经济总需求的刺激作用有限，或者是在刺激总需求上具有较大的不确定性。

（二）对外溢出机制

在开放经济条件下，一国的货币政策除了通过国内渠道产生影响以外，还会通过各种国际渠道产生影响。货币政策会通过收入渠道、利率渠道和汇率渠道传导机制对外产生影响。

利率机制。当外国釆取降低利率的宽松货币政策时，本国和外国的利差会发生变化，本国的利率水平相对较高，外国的利率水平相对较低，由于国际资本的逐利性，国际资本由利率水平较低的外国流入利率水平较高的本国。不管是资本的大量流入还是大量流出，都会造成本国经济的动荡，不利于本国经济的发展，因此本国会被迫调整货币政策，防止本国和外国形成较大的利差。

贸易产出机制。在全球经济一体化的背景下，当两个国家是贸易相关国时，外国釆取宽松的货币政策增加货币供给，会导致利率水平的下降和投资支出增加，最终会导致该国货币趋向于贬值，净出口增加，刺激该国经济的发展。但是与此同时，贸易伙伴国货币有升值压力，净出口减少，从而令贸易伙伴国经济受到不利影响。因此，釆用浮动汇率制度的开放大国采取的货币政策会通过贸易产出渠道影响贸易相关国的经济状况。

股票市场传导机制。不同国家的股票市场联动机制可能存在两个方向，一种是实体经济相关论，另一种是市场传染论。如果不同国家间存在共同的经济基础变量，则它们在影响一国股票市场的同时，也会对于另一个国家的股市产生影响，共同的经济变量使得在出现局部或全球性的经济冲击下，国家的股票市场会表现出一致变动。当一个国家或地区的股票市场遇见负面冲击或者出现负面效应时，会产生一定的负面影响，这些负面影响会随着在整个国际市场中传染而传播，最终影响其他国家或地区的股票市场，令其产生一定的关联效应。

资产价格机制。当外国实施宽松的货币政策时，外国从本国进口的商品的数量上升，价格也相对上升。由于外国进口商品同国内同类商品的比价关系最终使得国内同类商品价格与进口品价格趋同，随着进口品价格的上升，最终引起本国国内消费价格水平的上升。国外的货币政策会通过这样的机制影响本国的价格水平。

二、全球竞相量化宽松的后果——“以邻为壑”

量化宽松政策作为扩张性货币政策的一种，究竟是不是“以邻为壑”的政策工具呢？在开放经济条件下，量化宽松政策除能够对本国总需求产生影响外，也具有一定的溢出效应，影响外国的总需求。从对国外总需求的影响来看，其方向和程度都具有不确定性。如果量化宽松政策刺激了国外总需求，即被称为具有“富邻效应”；如果量化宽松政策降低了国外总需求，则被视为是“以邻为壑”的工具。当然，这两个判断的前提都是量化宽松政策刺激了本国的总需求。然而，从对国内总需求的影响来看，通过量化宽松刺激本国经济的初衷在政策效果上同样具有不确定性。如果量化宽松政策刺激了本国总需求，而损害了外国总需求，那么可以定义为量化宽松政策具有“单向以邻为壑”效应；如果量化宽松政策损害了外国总需求，同时并没有刺激本国总需求，反而也损害了本国总需求，那么将其定义为量化宽松政策具有“双向以邻为壑”效应。

已有的研究表明，美国QE在初期给其他国家或经济体产出都造成了明显的负面影响，同时，也给美国自身的产出带来了负面影响，持续时间为政策实施后的6个月内至11个月内，约为0.5年至1年的时间。对其他国家或经济体产生的负面影响在持续时间和程度上均大于对美国产出的负面影响，也就是说，美国的基础货币供给冲击给其他国家或经济体带来了更为严重的产出损失。美国量化宽松货币政策在实施的初期，表现为一种“双向以邻为壑”的政策工具。因此，日本的量化宽松政策同样是一种“双向以邻为壑”的政策工具。

货币政策短期有效而长期无效。在这一共识的基础上，推论量化宽松政策同样具有短期效应和长期效应，即在短期内影响本国产出和外国产出，在长期内，产出对货币的冲击无明显波动。如果量化宽松政策具有“以邻为壑”的效应，那么这种效应较大可能地反映在政策执行的初期，即是一种短期的“以邻为壑”效应。全球竞相量化宽松，无异于是在全球范围内互相“以邻为壑”，在政策是否能真正复苏本国经济的不确定性下，真实地影响了其他国家的经济增长。这是国际货币政策协调机制失效的重要表现。

三、全球竞相量化宽松的原因——国际货币政策协调机制失效

货币政策国际协调是各国充分考虑国际经济联系，有意地以互利的方式调整各自货币政策实施的过程，即在制定和执行货币政策的过程中，共同设置政策目标、积极进行信息交流并不断调整货币政策工具，以促使各国货币政策相互配合、适当运作。当前，经济发展呈现出分化复苏的状况，货币政策国际协调面临前所未有的难度，欧洲QE触发的全球降息潮基本预示着当前协调机制的失效。主要原因有如下几点：

宏观经济存在很多干扰因素和外生变量。政府经济政策的制定是相当主观的，人为判断起到了很大作用。受认知过程的影响，人们对事物的判断在短时间内很难改变，对宏观经济模型的修正以及对政策制定过程的改良都十分缓慢。因此，建立在主观判断基础之上的国际货币政策协调步履沉重。

对经济的运行机制和存在问题的看法不一致。比如，A国政府信奉凯恩斯式的经济管理模式，而B国政府则认同货币学派对经济管理的方法。在这种情况下，A国可能认为两国共同实行货币扩张将提高两国的经济增长率，而B国则认为这种行动只会导致在没有提高经济增长率情况下的通货膨胀。如此巨大的观点差异导致政策协调缺乏基础。

对政策协调成本的估计不一致。不同国家的经济学家在为政府进行经济预测时所采用的计量经济模型是不一样的。因此，各国对参与国际经济协调的成本和收益的估计就会不同。通常，各国政府出于本国利益的考虑，在对政策协调的效果和收益的估计存在不确定性时，它们只会低估政策协调带来的收益而高估其成本。在这种情形下政策协调的困难就会加大。即使双方政府能够达成协调的方案也会因为评价标准的不一致而导致协调低效。

搭便车行为与信誉问题真实存在。货币政策的协调是有成本的。如果在协调合作的体系内缺乏制度化的监督机制，那么政策协调所带来的经济福利的改善就可能成为类似公共物品的东西，导致一些参与国产生搭便车行为。一方面声称进行货币政策合作，从而分享合作所带来的好处，另一方面在制定本国货币政策时不考虑政策的外部效应，逃避协调成本。搭便车行为泛滥可能导致政策协调失败。

经济实力的不对称导致政策压制。国家之间经济实力的不同导致协调过程中的地位的不一致，进而强势国家对弱势国家的压制可能导致国际货币政策协调失效。一般来说，小国的国际贸易额占国民生产总值的比重相对于大国来说更高，所以小国更容易受到大国货币政策的冲击，但又缺乏相关话语权和惩罚权，这就使得小国在货币政策协调的谈判中处弱势地位，这种政策协调违背了小国的意愿，导致协调效果不佳。

四、中国参与国际货币政策协调机制的建议

在参与规则性政策协调机制时，一是要积极参与国际制度设计，提升制度设计的能力。提升国际制度设计能力需要加强既有专业知识积淀又熟悉国际规则的高端人才的队伍建设和向国际组织的输送。在三大国际经济组织的高级管理人员中，中国已经向世界银行输出了林毅夫教授，向国际货币基金组织输出了朱民行长，但是总体上来看，中国人的国际职务依旧很少，这与中国的实力并不符合。加快了融入国际制度的步伐，并在融入国际制度的过程中享受到经济性红利是未来中国必须学习的课程。二是要推动人民币在国际货币体系中发挥更大作用，目前主要是发挥了贸易结算功能和投资交易功能。除了价值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，储备手段和世界货币职能也是货币的主要功能。人民币目前还不是公认的储备货币，培育人民币成为全球储备货币是未来人民币国际化进程中不可忽视的环节。通过参加地区多边金融合作机制，与更多国家建立货币互换关系，可以间接地促使人民币成为一部分国家的备用外汇储备，从而使人民币具有储备货币的功能。

在参与相机性政策协调时，一是积极参与协调的议程设置，努力提高在议程设置中的能力，不仅可以反映新兴经济体在国际经济事务中的利益诉求，而且可以充分发挥新兴经济体在全球金融稳定中的作用。二是抵制以邻为壑的政策取向，积极承担在国际货币政策协调中的相应责任，只有立足全球经济和金融稳定的大局，切实加强宏观经济政策和货币政策的多边国际合作与协调，共同承担风险才有可能渡过难关，实现全球经济的复苏和国际金融秩序的稳定。

总体来说，欧盟最新版QE触发了多国央行的一系列降息行动，似乎将全球主要经济体都拉入了宽松货币政策的轨道。这样的货币政策无论能否带领本国经济走出困境、躲过危机，可以肯定的是对其他国家存在潜在的不利影响。在当今往来密切、开放自由的全球一体化经济中，这样“以邻为壑”的货币政策是国际货币政策协调机制失效的表现，也是各国经济增长前景分化、问题各异的结果。在这样的背景下，中国央行应该从本国经济发展现状和问题出发选择恰当的货币政策，不应该盲目跟风，开始新一轮货币宽松政策。