受国际油价变化影响，2014年11月份以来俄罗斯卢布出现急剧贬值。为应对卢布危机，俄罗斯采取了一系列救市措施，但收效甚微，2015年以来卢布再次步入贬值轨道，再度发生危机的可能性较大。尽管俄罗斯出现主权债务违约的可能较小，但银行和企业违约风险较大，并可能冲击国际金融市场。

一、俄罗斯资本外流与卢布危机过程分析

1．乌克兰危机导致资本快速外逃但并未导致卢布贬值

2013年11月21日，时任乌克兰总统亚努科维奇宣布暂停与欧盟联合协议的准备工作，转而加强与俄罗斯的经贸联系，由此引起了欧洲一体化支持者的大规模抗议活动，从此拉开乌克兰危机的序幕。2014年2月22日，“亲欧派”占领了总统府，亚努科维奇逃离总统府，随后前往俄罗斯避难，乌克兰危机骤然升温。受地缘政治危机影响，2014年一季度俄罗斯资本外流约700亿美元，超过2013年全年水平。在这一过程中，国际油价居于100美元/桶左右高位，卢布有所贬值但幅度很小，卢布兑美元汇率在33:1与37:1之间徘徊。

2．西方制裁并未加剧资本外流和卢布贬值

2014年3月份之后，西方对俄罗斯进行了多轮制裁，导致俄企业无法获得西方银行贷款。但二、三季度资本外流不到100亿美元，外逃速度明显放缓。二季度，国际油价处于上升阶段，卢布不仅没有贬值，而且保持小幅升值的态势。三季度，随着油价的高位回落，卢布才出现了缓慢贬值的现象，但卢布兑美元的汇率也没有突破40:1。这说明西方制裁对俄罗斯资本外流和卢布汇率的影响相对较小。

3．油价暴跌诱发卢布危机并加剧资本外逃

2014年11月6日，纽约期货原油价格跌破每桶80美元的心理价位，之后卢布出现急剧贬值，兑美元汇率12月2日突破50:1，12月18日达到67.8:1，卢布出现严重危机。与此同时，资本外流加剧，四季度资本外流729亿美元，超过一季度。这进一步说明，卢布危机产生的根源在于油价暴跌。油价下跌直接导致俄罗斯石油出口收入减少，国际社会对俄罗斯经济和金融前景形成悲观预期，从而引起资本外逃加剧，导致卢布大幅贬值。俄央行数据显示，2014年资本外流量达1515亿美元，是2013年的2.5倍。

图1：国际油价与卢布兑美元汇率

数据来源：Wind

为了阻止卢布跌势，稳定投资者信心，避免出现金融与经济危机，俄罗斯央行及政府先后实施了一系列救市政策。一是大幅提高利率，二是大量投放外汇储备，三是人为降低卢布供给，四是强制国企抛售美元存款，五是向大型银行和企业注资，六是号召离岸资金回国，七是成立反危机委员会。

二、卢布危机趋势、债务违约的可能性及其影响

1．俄罗斯救助政策效果有限，卢布危机远未结束

受上述组合“救市”措施提振，俄罗斯卢布曾绝地反击，2014年12月26日之前的一周卢布兑美元累计升值约11%，创出16年来最大周涨幅。但是，随着油价的持续下跌，卢布再次步入贬值的轨道。2015年1月30日，卢布兑美元汇率进一步贬值到68.7:1，超过2014年12月18日的最低水平。

影响卢布汇率的关键因素在于国际油价，决定油价的主要因素是供求和美元汇率。2015年，石油供大于求的格局不会发生变化，美元仍有升值空间，国际油价仍会下跌。受此影响，卢布仍将保持贬值趋势。一旦看空俄罗斯成为国际金融市场的普遍预期，卢布将有可能出现暴跌，资本流出将演变为资本外逃，从而引发更为严重的金融危机。

事实上，在危机爆发后，可供俄罗斯选择的政策工具非常有限，一是继续动用外汇储备干预外汇市场，二是采取资本管制以控制资本出逃，三是继续提高利率，四是放弃汇率干预任其波动。第一种措施可能导致外汇储备耗尽，得不偿失。第二种措施会起到立竿见影的政策效果，但会影响政府信誉和投资环境，从长期看对经济的复苏不利，而且资本管制只能针对国内，无法控制国际投机者的行为，也不能拒付到期债务，卢布仍存在大幅贬值的可能性。第三种方案已经被证明无效，而且严重损害国内经济。在所有政策无效的情况下，俄罗斯可能放弃干预汇率。但是，这一政策的结果将导致卢布更大幅度贬值，恶性通货膨胀随之出现，金融危机将演化为经济危机。综上所述，2015年俄罗斯将面临1998年主权债务违约以来最为严峻的形势。

2．俄罗斯主权违约的可能性较小，但银行和企业债务违约风险较高

截至2015年1月1日，俄罗斯国际储备总额为3854.6亿美元，同期外债余额为5995亿美元，其中政府债415亿美元、央行债104亿美元、商业银行债1711亿美元、企业债3765亿美元。2015年需要以外汇偿还的到期债务本息合计约1000亿美元，其中政府债务不到60亿美元，这说明在2015年发生主权债务违约的可能性很小，但银行和企业违约风险较高。

图2：俄罗斯国际储备（亿美元）

数据来源：Wind

俄罗斯央行预计，如果原油价格维持在每桶60美元不变，2015年俄罗斯GDP将下降4.5%到4.7%，资本外流量约为1340亿美元。目前，国际油价已跌破50美元/桶，俄罗斯企业和银行将面临更为艰难的宏观经济环境，企业和银行很可能无力支付到期债务。西方的制裁又切断了到欧美融资的渠道，国内利率过高且难以获得贷款。在此背景下，部分俄罗斯企业和银行债务违约风险较大。如果出现破产现象，大量未到期的债务将变成坏账。

另外，俄罗斯的国际储备也是不稳定的。2014年国际储备减少了1240亿美元，考虑到油价下降将使俄罗斯石油出口收入减少800亿美元左右，同时要偿还1000亿美元的债务，还有1000亿美元以上的资本外流，预计今年俄罗斯国际储备将下降到2000亿美元以下，倒退至10年前的水平，偿债能力将明显下降。

3．卢布危机的国际影响

首先，持有卢布债务的债权人直接受损。俄罗斯有25%的外债是以卢布发行的，这部分外债大约1500亿美元，今年需要偿还的规模约为340亿美元。目前卢布兑美元已贬值50%以上，这意味着有关国家和金融机构将承担近200亿美元的亏损。

其次，欧洲金融市场会受到较大冲击。由于俄罗斯主要从奥地利、意大利、荷兰、法国和德国等欧洲国家银行借贷，如果出现违约现象，必将对本已脆弱的欧洲金融市场形成一定冲击，并有可能产生连锁反应，从而影响全球金融市场。

再次，债务违约会传染到其它国家。历次危机均表明，债务违约具有传染性。如果俄罗斯大型企业和银行出现债务违约，这一现象很可能会传染到委内瑞拉等石油输出国，我国在这些国家的贷款也将受到冲击。

最后，经济上依赖在俄务工侨汇的部分独联体国家会因卢布贬值受到影响。

4．卢布危机对我国的影响

从整体上来看，俄罗斯危机对我国的直接影响相对较小。其一，卢布危机虽会减少双边贸易，但中俄贸易占我国对外贸易比重仅为2%左右，对我国外贸冲击较小。其二，中俄金融合作尚处于起步阶段，规模不大，卢布危机为我国金融走出去提供了重要经验。其三，在西方的制裁下俄罗斯将会对我国企业更加开放。不过，一旦卢布危机冲击国际金融市场，任何国家都难以独善其身。