近期日本物价水平出现温和上涨迹象。由于日本货币政策直接与2%的通胀目标挂钩，在美联储已开始准备退出量化宽松政策的背景下，分析日本物价未来走势有助于研判日本央行货币政策的后续走向，防范发达经济体货币政策调整可能引发的国际金融风险。

一、日本物价变化的特点

日本物价变化具有明显的周期性特征。上世纪70年代中期以来，日本消费者物价指数（CPI）的同比变化率经历了5轮周期性波动（图1），表现出三方面的特点：

图1 日本CPI和核心CPI同比涨幅变化情况

              资料来源：日本统计局

一是周期逐渐延长。日本始于1974年的第一轮物价周期性波动持续了79个月，第二轮延长至122个月，第四轮进一步延长至129个月，第五轮周期至今尚未结束，已持续56个月。而且，每一轮周期性波动中，物价下行持续时间一般长于上行阶段。

二是波幅趋于平缓。日本物价周期性波动的幅度呈逐次递减趋势。在第一轮物价周期中，日本CPI和核心CPI标准差分别为8.25和8.4，到第五个周期时已降至0.9和1.3，显示当前一轮物价波动较之前几轮已较为平缓。

三是由通胀变为持续的全面通缩。5轮周期变化中，日本物价波动经历了通胀的周期性变化、通胀与通缩相交替以及持续通缩三个阶段。第一轮周期CPI和核心CPI同比涨幅的平均值和中位数分别高达9.7%和8.6%，到第四轮周期时均已转为负值，当前周期进一步降至-0.37%。而且，不仅在消费品领域，批发价格指数和GDP平减指数也均显示日本陷入全面通缩。

二、日本物价变化的成因分析

日本物价变化的三个特点总体与“大缓和”(The Great Moderation）时期发达国家物价变化的一般规律相一致，但仅日本出现持续、全面通缩的局面。本文采用向量自回归模型定量分析了通缩预期、供求关系、劳动力成本、货币供给及输入性因素对日本物价的影响，主要结论如下：

第一，通缩预期是短期内影响日本核心CPI走势的最主要因素，其影响在第2年达到最大。日本社会存在“顽固的通货紧缩预期”，而且通缩预期加深与持续的通货紧缩已经形成了一种恶性循环：一方面，在经济低迷和物价下降长期化的情况下，企业和居民对未来物价走势更趋悲观，从而强化了通货紧缩预期；另一方面，通缩预期的强化导致企业和居民当期投资及消费动力不足，反过来对经济增长和物价上升造成进一步的抑制。据日本内阁府调查显示，即便在本世纪初日本经济增长小幅加速阶段，日本国内消费者预期未来一年通胀率低于2%的比例仍维持在60～70%的高位，同期核心CPI也持续在零以下徘徊。直到2008年随着该调查比例的显著下降，核心CPI短暂回升至零以上，但之后便在国际金融危机的冲击下再次陷入通缩。

第二，产出缺口扩大是造成日本核心CPI下降的重要因素，其影响在第3年达到最大。产出缺口是经济实际产出与潜在产出水平差距的反映。上世纪80年代中后期，日本经济投资和消费的过度膨胀导致经济过热，实际产出超出潜在产出水平最高达5.4个百分点（同期美国最高为1.6%，英国为3.7%），需求缺口扩大导致物价水平的上升并达到该轮物价周期的高点。随着泡沫经济的破灭，过度投资导致的产能过剩和资产缩水引发的需求不足使产出缺口转负并令物价不断下行。在经历了长达十余年的供需再平衡过程后，日本产出缺口不断缩小并在2005年重新恢复至潜在产出水平之上，但正产出缺口仅保持了4年，而且明显低于同期美英等国家水平，这也导致物价回升力度有限。

第三，基础货币对日本物价走势有一定影响，但影响过程较为缓慢，其影响在第5-6年才达到最大值。为摆脱通缩，日本央行先后实施了零利率和量化宽松政策以增加货币投放，但对经济和物价的刺激效果并不明显，这主要源自日本经济体系中货币派生机制运转不畅。虽然通缩期间日本基础货币增长较快，但银行资产负债表修复及企业、居民贷款需求低迷导致银行贷款增长长期低迷。2012年日本银行业贷款较1995年下降超过四分之一，占GDP比重也由106%降至84%。银行贷款不足导致货币派生功能减弱，基础货币乘数效应下降，从而未能形成有效货币供给，上世纪80年代日本M2平均增速达到10%左右，而近二十年仅维持在2%上下。

第四，国民可支配收入变化对日本核心CPI走势有持续性影响。日本国民可支配收入自上世纪90年代以来整体呈下降趋势，一方面，日本经济持续低迷导致失业率上升，本世纪头十年日本就业率均值比上世纪八十年代下降了5个百分点，劳动力需求不足使工资缺乏上涨动力。另一方面，在经济前景不明朗，政府放松雇佣规制的情况下，企业更倾向于增加雇佣临时工满足短期劳动力需求，日本兼职雇佣比例已经由上世纪80年代的10%升至本世纪的14%左右。由于临时工收入普遍较低，导致社会整体工资水平难以提升。此外，日本社会的持续通缩使得实际工资有所上涨，也加大了名义工资上升的难度。与此同时，日本人口老龄化和收入下降导致居民消费支出下降，调查显示，1994年-2012年日本家庭户主平均年龄由50岁升57.3岁，同期家庭支出则下降了14.2%。因此，工资收入停滞不前和家庭支出下降从两方面均对日本物价构成下行压力。

最后，输入性因素尽管对日本通缩造成一定影响，但相对有限，其对核心CPI变化的贡献率不足9%，表明这期间日元升值及进口自中国等国的廉价商品对日本通缩的形成并不构成决定性影响。国际能源价格虽然短期对日本国内能源价格等领域形成一定冲击，但对核心CPI影响不大。

综上所述，日本通货紧缩局面的形成与日本顽固的通货紧缩预期、低于潜在生产水平的产出缺口、居民收入下降以及运行不畅的货币派生机制密切相关，而这些因素之间又相互影响和关联。日本要走出通缩，就需要找到实现经济持续增长的动力，从而打破“经济衰退—居民收入下降、货币供应放缓、物价下跌—通缩预期加强”之间的恶性循环。

三、对日本未来物价走势及影响的判断

首先，日本通缩局面短期内将有所改善。短期内对日本物价影响较大的是物价预期和产出缺口的变化。目前通胀预期在安倍激进货币政策刺激下已有所上升：一是日本消费者信心调查显示，消费者对未来一年物价看涨的比例今年8月份已提高至87.3%，超过国际金融危机爆发前85%左右的水平，当时日本CPI同比涨幅最高达到2.3%，核心CPI也重返零以上。二是日本十年期国债收益率有所上升，显示投资者对未来的通胀预期上升。同时，产出缺口缩小将对物价回升起到正的拉动作用。日本产出缺口去年已缩窄至-0.8%，据OECD预测，今年日本经济有望进一步恢复至潜在生产率水平。因此，日本物价走势有望在未来1-2年内总体实现温和通胀。

其次，安倍政策难以改变日本长期通缩趋势。长期来看，实现收入水平的提高、恢复银行派生货币能力以及保持产出水平维持在潜在水平之上都关系到日本经济增长的动力和经济结构性问题的解决，即需要通过保持经济持续增长以推动收入提高，从而抵消人口老龄化对消费的抑制；通过刺激企业、居民投资消费的意愿重新恢复银行体系的货币派生功能。目前来看，国际方面，当前全球普遍面临增长动力不足的问题，弱增长将成为未来一段时间世界经济增长的常态，日本难以获得像国际金融危机前全球经济快速增长的国际环境。国内方面，安倍已出台的财政和货币刺激政策并未触及日本经济的结构性问题，随着政策刺激边际效应的减弱，股市财富效应和日元贬值带来出口竞争优势难以继续成为推动经济增长的动力。安倍政府尽管推出了“经济增长新战略”并提出国民平均收入每年增长3%的目标，但其具体措施和执行情况仍有待观察，即便起效也需要更长时间。因此，当前日本经济复苏面临后续乏力的问题，物价也可能在短暂回升后再次陷入通缩。

最后，日本货币政策宽松将趋于常态化。虽然日本物价水平在安倍刺激政策推动下短期内将有所回升，但难以持续超出2%的通胀目标，而且通胀回升导致的国债收益率上升也将迫使日本央行维持购债规模以压低政府和企业借贷成本，日本宽松的货币政策在短期物价回升的情况下也将延续。长期看，由于日本物价水平可能因经济增长动力不足而再次陷入通缩，在财政空间有限的情况下，日本为刺激经济也只能继续依赖释放流动性，量化宽松将成为货币政策的常态，不排除进一步扩大购债规模的可能。

（经济预测部   赵硕刚）