2015年8月11日，美元兑人民币汇率中间价突然从前一日的6.1162飙升至6.2298，单日涨幅达到1.86，此后又连续两日大幅上升，至8月13日已突破6.4，人民币累计贬值超过4.66%。14日以来基本保持稳定，并略有升值，此轮人民币汇率调整暂时告一段落。人民币汇率在一个合适的时机，干净利落的一步调整到位，显示出了央行改革的决心和魄力，也较好的稳定了市场情绪和预期，其积极意义值得称道。体现了央行近年来一贯坚持的“寓改革于调控之中，把货币政策调控和深化改革紧密结合起来”的战略思路，具有稳增长和促改革的双重意义。然而汇率问题的复杂性决定了汇率调整的实际影响不可能与目标初衷完全一致，积极意义的背后还需谨防其造成的三大潜在风险。

一、他国货币面临贬值风险易引发误判影响国际关系

各路资金争相从新兴市场奔涌而出，在过去13个月里规模接近万亿美元，几乎是上次金融危机期间的两倍。此次人民币贬值，加剧了新兴市场货币贬值潮。由于中国已成为第二大经济体，世界上许多国家都与中国发生着密切的经济联系，因此在人民币大幅贬值之后，以亚洲周边市场为首的全球许多新兴经济体货币都面临着贬值的风险。摩根士丹历数了十大存在风险的货币，甚至为此取名为“麻烦十国”，这些货币包括：南非兰特、巴西雷亚尔、泰铢、新加坡元、新台币、智利比索和哥伦比亚比索，卢布、韩元、秘鲁新索尔。

1、新兴经济体货币面临贬值风险

对华出口贸易依存度较高的国家首当其冲。新加坡、韩国等贸易对外开放程度都超过了20%，并且10%以上的GDP都要依赖制造业和对华电子产品出口。在中国进口需求已经出现下滑的时候，人民币贬值会打击到这些国家的对华出口。而人民币贬值将刺激中国出口，从而提升中国出口竞争力，最终令韩元进一步承压。

大宗商品出口国家受到的贬值影响可能较大。中国在支撑大宗商品价格方面扮演着重要角色，人民币贬值将导致中国进口的大宗商品价格走高，这可能打压中国对大宗商品的需求。而那些高度依赖大宗商品出口的国家风险敞口无疑最大。事实上，人民币汇率贬值不久，国际原油价格就下跌了2.5%，铜价下跌了3%。与此对应的那些能源与大宗商品输出国的货币，比如拉丁美洲的智利比索、秘鲁新索尔、巴西雷亚尔，南非兰特等持续贬值的风险最高。事实上，对大宗商品价格风险敞口最高的拉丁美洲国家货币已经领跌了新兴市场汇市。包括巴西雷亚尔在内的拉丁美洲货币贬值逼迫这些国家的央行们出手干预外汇市场。

人民币汇率权重较高的低通胀国家所受的贬值冲击较大。由于工业品出厂价格连续41个月下跌以及产能过剩严重，人民币大幅贬值将使西方和日本摆脱物价下跌的努力受到威胁。与此同时，人民币在许多新兴经济体特别是亚洲地区货币中的实际有效汇率权重在15%-20%之间，其在东南亚甚至是非洲的使用都较为广泛，与本国货币的联系也较为紧密。如今，人民币贬值令这些货币的实际有效汇率下跌变得更加困难。除日元之外的亚洲货币将需要对人民币贬值做出更大的反映才能有利于稳定其实际有效汇率。

2、易引发误判影响国际关系

人民币贬值易引发输出通缩风险。人民币的贬值可能会减少国内对大宗商品的需求，减少他国出口企业的利润，甚至在动用外汇储备时还可能拉高国际债券的融资成本，因此在一定意义上有输出通缩的潜在风险。这种风险必然会引起其他国家特别是新兴经济体的较大反映甚至是误判，臆想和夸大本次调整的目标初衷。市场的反映也印证了这一点，国际能源和原材料价格受到波及，原油价格下跌2.5%，铜价下跌3%。加之我国此前股票市场的救市行为，也给外界理性认识此次人民币汇率市场化改革带来了一定困扰。

竞争性贬值的可能性存在，误判和摩擦或将影响国际关系。即便他国的反映较为理性，人民币单周的贬值幅度确实也创下了20年来之最，在客观上也会导致他国出口企业竞争力下降，能源和原材料出口价格相对上升需求减少，他国据此也极有可能采取针对性贬值，甚至也不排除竞争性贬值的可能性。从目前各国政府和市场对我国人民币汇率调整的反映和态度来看，美国和欧元区的反映相对比较理性，官方层面均表示目前评判为时尚早，需继续全面观察。但部分金融机构推测美联储加息节奏恐致推迟。日本媒体描述了对日本股市和日本企业利润的不利影响，但对整体经济的影响认为有限。不过印度等在出口方面有竞争关系的国家则明确表达出人民币贬值对本国出口的影响和分流吸引外资的担忧。经常成为外汇市场受害者的印尼盾也在两日内下跌了3%。由于我国此次调整的核心目标主要不在提振出口，在调整幅度上无法起到真正有效刺激的目的，一旦引起他国误判，反倒会恶化我国的出口形势，得不偿失。甚至还要背负一定的外交和政治压力。

二、国际资本流向存在不确定性“走出去”和“一带一路”资金成本增加

1、国际资本流动受市场预期影响存在不确定性

但资本流动的方向在很大程度上取决于市场预期，而不是贬值本身，并且这两种情况所导致的方向很可能恰恰截然相反。当一国货币对外贬值预期形成后，也就是无论现在是否贬值，只要市场预期未来仍会贬值，本国资本就倾向于外逃，贬值预期越强烈，资本外逃的速度和规模也就越大。而当本国货币完成贬值，趋于稳定后，一单位外币折合更多的本币，会促使外国资本流入增加，国内资本流出减少。2014年下半年，国际资本预期人民币币值因此引发巨额外流，尽管当期国际贸易顺差连创新高仍没能增加央行国外资产。最新数据显示，2015年7月，银行结售汇逆差2655亿元人民币（等值434亿美元）。7月，央行口径外汇占款下降3080亿元，金融机构口径外汇占款下降2491亿元。结售汇数据和外汇占款数据结合在一起，可以看出，我国资本外流的现象有所显现。市场对于人民币汇率的预期已经发生变化，加之国内资本市场出现大跌，资金进一步外流的风险仍不容小视。

确定国际资本流向在很大程度上取决于市场对预期的判断。政策实施过程中，市场对预期的判断未必与政策制定者的初衷相一致，这需要较高的预期管理能力和明确对称的信号释放，当然更取决于决定汇率预期的经济基础。本次人民币贬值的一开始，外界猜测，中国政府想要通过贬值来重振正在放缓的经济。中国央行进行了干预，汇率也略有提升。同时，央行还通过召开媒体吹风会的形式，声明人民币不会大规模贬值，以及完全有能力稳定市场汇率。可以说，本次央行的预期管理还是比较及时到位的。但央行需要做的不仅仅是赢得市场的信任，同时还要进行说服和引导，因为宏观经济数据的走势十分重要。从几个主要的指标来看：2014年以来的贸易顺差增加显著支持了人民币长期升值的预期，但最近的经济基本面似乎显示存在进行更大幅度调整的需求。出口数据在某种程度上令人担忧，7月经济活动数据在最近一次反弹后经济再次出现放缓。此外，尽管人民币汇率有所贬值，但2014年中期以来人民币实际有效汇率仍然上涨了10%，现在中国可能会希望大举消除这部分升值。因此，贬值的预期恐怕难以消除。短期内，资本外逃的可能性大于资本流入。将来一段时间的资本流向或许有待于“另一只靴子的落地”。

2、“走出去”和“一带一路”战略的资金成本客观上有所增加

无论是中资企业的“走出去”战略还是国家层面的“一带一路”战略，在很大程度上都依赖于对外投资的增长。人民币汇率的贬值使获得外币资本的数量有所减少，客观上增加了对外投资的成本，阻碍了国内资本流出的速度和规模。暂时的贬值影响并不大，但考虑到人民币实际有效汇率仍然偏高，美元未来升值趋势将保持较长时期，人民币在未来一段时期内仍存在贬值的空间和可能，双向波动的概率很大。从微观上来看，汇率的频繁变化使企业进出口贸易的计价结算在对外债权债务中的风险在增加。进口商品加价货币升值，或应偿还借款货币升值，意味着债务方实际支付的增加，出口商品计价货币贬值相反。对于出口商和外债债权方来说，货币贬值是不利的，应争取使用硬货币。但汇率市场变化愈频繁，软硬货币的转变就愈频繁，如果不能准确的预测，汇率风险就会转化为现实的损失。商品贸易如此，金融投资和企业跨国经营更是如此。“走出去”战略就容易“走不稳”；从宏观上来看，“一带一路”战略需要良好的国际环境和国家外交关系，政治互信、经济共赢是合作的基础。人民币如果进入贬值通道或者波动频繁，就会增加合作的成本和投资的回报，投资风险也会增加，不确定性因素也会上升。因此，稳定的汇率及预期至关重要。这需要政策当局在未来更多的努力，有效的调控和科学的管理。

三、地方政府和企业债务负担增加货币政策承压操作空间收窄

1、部分地方政府和企业债务增加

人民币贬值切断了地方政府获得国际资金的一个小型渠道，这无疑给地方政府的债务增加更大的压力。国际清算银行（BIS）数据显示，中国企业的美元计价负债为1万亿美元左右。放松汇率管制意味着汇率波动的幅度会扩大，这是确定无疑的。在近期内，随着企业和投资者适应新的汇率机制，这理应导致资产价值降低。也有统计认为，中国企业未偿欧元和美元债券及贷款合计5290亿美元，在中国央行今日下调人民币中间价后，中国企业的这些外债的成本可能增加100亿美元，其中房地产的债务负担值得关注。穆迪认为，中国的汇率制度改革对于地产开发商的信用状况有不利影响。中国房企的外汇债务规模很大，其中主要以美元计价。多数接受评级的房地产开发商能够承受人民币贬值至多10%，但过去一周人民币就已贬值4.66%，瑞士信贷认为如果人民币贬值5%-15%，房地产商的利润下滑幅度可能高达74%，净负债比率可能上升至多21个百分点。

2、货币政策承压操作空间收窄

7月金融机构外汇占款大幅下降2491亿元，央行口径外汇占款下降3080亿元，双双刷新单月最大降幅纪录。外汇占款单月急速下降，一定程度上反映了热钱流出、基础货币收缩压力。结合央行完善人民币对美元汇率中间价报价的重大改革、人民币汇率阶段性走弱预期等因素来看，未来一段时间，国内流动性总量面临收紧压力。尽管7月份M2增长13.3%，远超市场预期，但这主要受证金公司贷款规模上升派生存款增加所致，从中期看难以持续。央行公开市场周二进行了1200亿元逆回购操作，期限七天，操作规模是上周同期的逾两倍，也超出上周二进行的500亿元七天期逆回购，并创2014年1月底来单日逆回购操作最大量。

今年前7个月，央行口径的外汇占款较上年末减少了6612亿元，虽然通过逆回购可以暂时缓解当前流动性压力，预计未来数月新增外汇占款仍不容乐观，在宏观经济稳增长压力不减的背景下，有必要通过降准等数量宽松手段投放基础货币，改善流动性状况，稳定市场预期。7月热钱流出的规模约为871亿美元，幅度空前。货币总量宽松仍有延续的必要。但随着通胀率的下降以及经济增长放缓，要放松货币政策越来越困难。人民币贬值会在一定程度上提高进口商品价格，但对整体物价的影响恐怕有限。尽管如此，第三季度降准的可能性较减息加大。因为降息会令在岸、离岸利差缩小，这将导致市场投资人民币的收益降低，推动资金进一步流出。总之，货币政策仍有空间，但腾挪余地较此前收窄，后半年宏观经济的压力依旧难释。