自去年下半年美元步入上升通道以来，美元指数至今已累计上涨20%以上，距离再度突波100点关口已近在咫尺。从历史经验和当前形势判断，美元汇率很可能将步入上世纪70年代以来的第三轮升值长周期。

一、美元继续走强将是大概率事件

上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，美元经历过两轮较为明显的持续升值阶段，第一次是1980-1985年，美元指数在5年时间内上涨近100%；第二次是1995-2002年，美元指数上涨近50%。美元两轮持续上涨中的动力主要来自美国两个方面“领先”：

一是美国经济基本面领先于其他国家进入复苏周期。受第二次石油危机冲击，上世纪70年代末西方发达国家经济陷入普遍低迷，1982年后美国在此轮危机中率先实现复苏，1983年和1984年GDP增速分别达到4.6% 和7.3%，不仅远远快于西欧各国, 也高于日本，而这也增强了国际社会对美元的信心，推动国际资本流向美国。同样，上世纪90年代得益于信息技术革命的推动，美国进入了战后持续最长时间的经济增长，1994-2000年年均GDP增速达到4%，从而支撑形成第二次美元牛市。当前美国主要经济指标都延续向好势头，自主复苏的内生动力得到进一步巩固，而欧元区和日本经济刚走出衰退的泥潭，新兴经济体更处于增速下行阶段，美国经济基本面将为美元走强提供坚实的基础。

二是美国货币政策面领先于其他国家进入加息周期。上世纪80年代初，为应对美国国内高达两位数的通胀，时任美联储主席的沃克尔采取了紧缩性的货币政策，联邦基金利率最高一度升至22%以上，导致同期与欧盟国家和日本等国的利率水平差距拉大，吸引资本流入美国，推高美元汇率。同样出于对通胀前景的担忧，美联储自1994-1995年一度连续7次加息，最高升至6%，此后利率一直处于90年代的高位，2000年最高升至6.5%，美国与主要发达经济体利差扩大再度导致资金持续流入并推高美元。当前欧元区、日本以及大多数新兴经济体都维持着进一步宽松的货币政策取向，而美联储已经开始考虑启动加息进程，耶伦近期已释放出年内加息的信号。在美联储再次领先于全球货币政策转向的背景下，将支撑美元汇率走高。

此外，从前两轮美元走强的因素看，地缘政治动荡（如上世纪80年代初苏联入侵阿富汗、两伊战争爆发）、金融动荡（如上世纪80年代的拉美债务危机、1998年东南亚金融危机）、重塑美元在国际货币体系中的霸主地位（如上世纪90年代克林顿政府推行强势美元政策）也是助推美元走强的重要因素。当前中东地区和乌克兰的动乱局势都可能再度恶化，希腊债务问题等也可能反复。同时，美元适度走强也有利于改善国际金融危机以来美元在国际货币体系中地位相对下降的局面，吸引资本流入，为美国财政和经常账户赤字融资。综合来看，美元进入第三轮升值长周期将是大概率事件，考虑到此次美国经济复苏和加息进程更为温和，美元升值的步伐将较上两轮周期更为平缓。

二、新兴经济体最易受到美元走强的冲击

从前两轮强势美元对世界经济的影响看，美元走强时期往往是新兴经济体的风险高发期，如1982-1985年拉美地区爆发债务危机，1994-2001年间墨西哥、东南亚、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷先后爆发金融危机。从危机爆发传导的途径看，美元走强主要从以下三个方面对新兴经济体产生影响：

一是加重以美元计价的偿债负担，增大债务违约风险。新兴经济体为弥补经济快速发展过程中存在的储蓄与外汇“双缺口”，往往大量对外举债，导致较高的外债水平，而这也使其偿债能力在面临汇率波动时更为脆弱。据世界银行数据，上述爆发金融危机的国家中，巴西1985年时的外债规模占GDP比重为50%，墨西哥1994年外债占GDP比重为58%；1997年末马来西亚、泰国、印尼外债占GDP比重分别高达47%、73%和63%。尽管当前新兴经济体外债负担仍整体低于前两轮美元升值时的水平，但由于近年来因经济增长压力加大及美联储零利率政策刺激，新兴经济体的外债规模增长较快，如马来西亚2013年外债占GDP比重已升至68%。BIS数据显示，2008年以来新兴市场借款人总共发行了约2.6万亿美元的国际债券，其中大约四分之三以美元计价；跨国银行向新兴经济体发放的跨境贷款在2014年年中达到3.1万亿美元，其中大部分以美元计价。如果美元继续走高，无疑将进一步提升新兴经济体信用违约风险。

图1  2013年部分新兴经济体外债和外汇储备情况

资料来源：世界银行

二是加大本币贬值压力，加剧资本外流风险。在新兴经济体面临经济增速放缓和货币政策依然宽松的情况下，美元升值将直接加大新兴市场货币贬值的压力，尤其是对于采取钉住美元汇率政策且外汇储备有限的国家更成为危机重灾区。东南亚金融危机期间，泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚等国先后被迫放弃盯住美元的政策，允许本币大幅贬值，由此造成资本外流加剧和通胀攀升，令经济陷入衰退。尽管各国已实行了更具弹性的浮动汇率政策，而且外储也更为充沛，但新兴经济体货币仍在美联储货币政策正常化的进程中出现了数轮大幅度的贬值，目前衡量大多数发展中国家货币对美元汇率的摩根大通新兴市场货币指数已降至该指标创设以来的最低水平，同时伴随而来的还有数次大规模的资本外流。据荷兰国际集团（ING）的数据，2014年下半年美元升值期间全球15大新兴经济体经历了金融危机以来规模最大的资本外逃。在此背景下，美元走强将进一步加剧新兴经济体货币贬值和资本外流压力，威胁这些国家金融体系和实体经济的稳定。

三是加重大宗商品价格下行压力，降低资源出口的创收能力。由于国际大宗商品通常以美元计价，美元和大宗商品价格之间呈现出显著的负相关性。CRB综合期货指数在上世纪80年代初及90年代中后期美元升值的过程中均有明显的下降，其中WTI原油价格从1985年的30美元/桶降至90年代的20美元/桶附近，其间还两度触及11美元/桶，导致当时对原油出口极为依赖的前苏联以及后来的俄罗斯及独联体产油国家经济困难局面进一步加剧。经历了2000年以来的大宗商品价格上涨周期后，许多新兴经济体经济增长和政府财政收入对资源出口的依赖有增无减，如墨西哥国家财政收入有1/3来自石油部门，俄罗斯来自油气产业的财政收入占比接近50%。而2011年以来，国际大宗商品价格进入下行周期已经对资源出口型国家经济造成严重冲击，彭博社追踪的22种大宗商品中目前已有18种价格跌幅都达到或者超过了20%。由于国际大宗商品供过于求的局面将延续，美元升值无疑将进一步加剧国际大宗商品价格的下行态势，令巴西、俄罗斯、南非以及东南亚、拉美和中东地区的部分资源出口型国家经济雪上加霜。

综上所述，美元走强将进一步加大新兴经济体面临的外部压力，尤其可能对蒙古、土耳其、南非、俄罗斯、印尼、乌克兰金融和经济的稳定性造成较大的冲击，而其他新兴经济体也将面临本币贬值和资本外流加剧的局面。但考虑到美联储加息的速度可能较前两轮更为缓慢，而且经历了1997年亚洲金融危机和本世纪初的拉美金融危机后，新兴经济体外债占GDP比重、中长期外债占比以及外币债务占比等指标均已有较大改善，对美元升值带来负面影响的抵御能力明显增强，新兴市场出现系统性风险的可能性明显降低。

三、美元走强将令我国外部环境更趋复杂

当前我国经济运行仍面临一定下行压力，尤其外部环境的变化加大了我国经济面临的风险和不确定性。一方面，作为传统的拉动经济增长的“三驾马车”之一的出口，因外需不振与人民币实际有效汇率高企而增长乏力，难以对经济增长起到有效的拉动作用。另一方面，随着国内外经济联系的日益密切，全球经济增长和货币政策取向分化导致我国跨境资本波动加剧，并与国内金融市场形成共振，对市场波动起到放大助推作用。在此背景下，美元走强将令我国所处的国际环境更趋复杂：

一是加大人民币对美元的贬值压力。自去年下半年美元走强以来，人民币对美元贬值预期明显提升，在岸人民币与离岸人民币之间价差持续维持在负的200个基点左右，1年期人民币NDF 3月中旬一度升至2012年9月来的高位。为减小人民币对美元汇率中间价与市场均衡汇率间的差距，8月11日央行就人民币汇率中间价报价机制出台重大改革，使人民币兑美元汇率已降至2012年10月以来新低。尽管央行表示当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，但下半年美元走强无疑将再次增大人民币面临的贬值压力，目前离岸与在岸人民币价差和人民币NDF均显示出较强的走贬预期。由于美元可能进入升值长周期，这不仅将构成人民币汇率短中期贬值压力，还可能与资本外流形成负反馈循环，进一步加剧资本流出和人民币汇率贬值预期，增大央行在保持汇率向均衡汇率回归与推动人民币国际化双重目标间进行平衡的难度。

二是加剧资本外流风险。我国近年来跨境资金流动的双向波动与美元走势具有很强的相关性。今年前两个季度，美元指数先后经历了先涨后跌的走势，最高曾突破100点，同期我国资本外流也出现了先加剧后缓解的过程。根据国家外汇管理局数据，在一季度资本外流压力加大的阶段，我国外汇储备减少了1130亿美元，银行结售汇逆差达到914亿美元，二季度，随着资本外流压力缓解，我国外汇储备减少额收窄至362亿美元，银行结售汇逆差也大幅缩小到139亿美元。如果下半年美元走强，伴随人民币贬值预期上升，我国面临的资本外流压力将再度加大，不仅将对国内金融市场稳定造成负面影响，还可能将迫使央行强化针对资本外流的监管，人民币资本项目的双向放开短期内也将难以实现。

三是加重企业美元债务成本。受益于美联储量化宽松政策带来融资成本下降以及美元持续贬值，同时由于国内融资难、融资贵的问题较为突出，我国企业近年来在美元市场融资的规模迅速攀升。国际清算银行（BIS）发布的季报显示，在报告期的18个月中，对中国发放的跨境银行贷款总额已经增加逾一倍至1.1万亿美元，同时，中国以国际债券形式借入的债务总额达到3600亿美元。在美元走强及人民币贬值压力提升的情况下，我国企业的海外偿债负担也将明显加重。根据彭博社数据，中国企业负担着5290亿美元的美元及以欧元计价的债券和未偿贷款，仅8月11日人民币中间价下调1.9%，我国企业的债务就将增加100亿美元。如果人民币在强势美元影响下继续贬值，我国企业将面临更大的偿债压力。

四是加大我国海外投资风险。近年来我国企业对外直接投资保持快速增长态势，2014年我国对外直接投资额首次突破千亿美元，达到1029亿美元，累计非金融类对外直接投资已达6463亿美元，其中新兴经济体是我国对外投资的重要目的地。由于美元走强将对部分新兴经济体造成较大冲击，甚至有可能引发经济危机和政治动荡，这不仅会影响到与我国既有协议的顺利执行，而且可能对正在执行的协议造成损失，危及我海外项目的收益前景和资产安全。如去年泰国政局动荡已导致我“高铁换大米”计划搁浅，乌克兰政权更迭也令之前双方达成的能源、基建、港口、航空、粮食等投资合作协议出现变数。继去年底取消与我国企业所签的高铁协议后，由于国际油价大跌导致政府收入锐减，今年初墨西哥政府决定无限期搁置墨西哥城至克雷塔罗高铁项目。

综合来看，美元走强除加大人民币汇率波动和资本外流压力外，其可能造成的国际金融市场动荡和部分国家风险上升将通过贸易、资本和市场信心等途径对我国经济造成一定不利影响，但也要看到，由于我国经济增长长期向好的基本趋势没有改变，资本项目尚未完全放开且拥有庞大的外汇储备，美元走强对我国的负面影响整体较为有限。

四、政策建议

针对美元走强可能对我国经济造成的各种风险，我国应加强对美联储及主要国家货币政策走向及跨境资本流动异常波动的跟踪研究，增强对各国央行尤其是主要国家货币政策信息的敏感度，建立针对全球范围内风险事件的金融预警和风险防范机制，做到未雨绸缪。同时，美元走强也并非对我国有百害而无一利，其对于我国释放人民币对其他货币的被动升值压力，降低能源资源进口和对外投资并购成本，扩大全球金融话语权都提供了难得机遇。为此，我国应积极采取措施顺势而为，变风险为机遇。

一是完善人民币汇率形成机制，加快人民币国际化进程。在当前的汇率制度安排下，美元升值将加大人民币对美元的贬值压力，同时也令人民币对其他货币被动升值的幅度扩大。根据国际清算银行（BIS）数据，自去年美元升值以来，在人民币对美元汇率基本稳定的情况下，人民币实际有效汇率指数大幅攀升，今年6月份达到130.08，仅略低于3月份时创下的该指数历史高位。为此可保持人民币对一揽子货币汇率维持相对稳定，扩大人民币汇率双向浮动区间。同时，借助其他国家货币贬值而人民币相对强势的时机，大力发展人民币直接投资、跨境贸易结算和离岸人民币市场建设，促进人民币在境外流动。

二是扩大能源资源类产品进口及储备，鼓励资源开采型企业“走出去”。长期看，随着世界人口增长和新兴经济体城市化进程的不断推进，未来全球资源约束趋紧的大趋势难以改变，我国能源资源的对外依存度也还可能进一步提高。根据BP最新的《2035世界能源展望》预测，中国到2035年将超过欧洲成为世界上最大的能源进口国，进口依存度将从15%升至23%，其中石油进口依存度将从2013年的60%升至2035年的75%，天然气依存度从略低于30%升至超过40%。因此，应借助国际大宗商品价格低迷和国际矿业开采企业经营困难之机，适度扩大国内紧缺大宗商品的进口，加快原油、铁矿石、稀有金属、农产品等重要战略物资的储备能力建设，鼓励企业适时通过参股、并购等方式介入国外能源、资源开采类项目，保障我国长期能源资源供应安全。

三是扩大在全球金融领域的影响力，树立负责任大国的形象。金融动荡时期也往往是加快国际金融治理变革的有利时期。我国可一方面通过全球央行和财长会议等多边和双边对话机制，加强与美国的货币政策沟通，降低美国货币政策外溢效应对我国的冲击。另一方面可在出现全球金融动荡时扮演积极的建设性角色，强化与其他国家在应对汇率波动方面的合作，通过扩大相互之间货币的双边及多边结算，规避对美元汇率的波动风险。建立共同基金，必要时为成员国家弥补因资本大规模外流而导致的国际收支缺口提供帮助，维护地区金融和经济稳定，扩大我国在全球事务中的影响力，并以此推动IMF、世行等国际金融机构改革进程向有利于我的方向进一步发展。