年初以来，面对通胀高企、汇率大幅贬值的困境，一些在区域经济中比较有影响的新兴大国掀起了新一轮加息浪潮。巴西、印度、土耳其、南非和阿根廷等国先后宣布提高基准利率水平。加息幅度较大的土耳其，央行基准回购利率上调幅度达到550个基点，阿根廷央行加息幅度也达到330个基点，上调后的基准利率高达28.8%。

一、新兴经济体加息解困效果有限

按照经济学中利率平价理论，加息可以紧缩流动性并增强对外部资金的吸引力，起到为通胀减压和缓解资本外流，抑制汇率贬值的作用。这对医冶当前一些新兴经济体货币对内、对外贬值来说，可谓是一个“良方”。然而，当前全球经济正处于增长格局和宏观政策取向转变、分化的特殊时期，造成新兴经济体困境的原因既有内部因素又有外部冲击，既有周期性因素又有结构性问题，加息或单纯依靠货币政策并非对症下药的明智之举。

1、经济结构性矛盾是新兴经济体通胀高企的主要原因。尽管在一段时期内，新兴经济体前期扩张性财政、货币政策释放出的流动性和来自外部的廉价资金一度成为推高物价的首要因素，但随着去年货币政策进入紧缩周期以及跨境资本流向逆转，流动性因素对通胀的影响已经减弱，新兴经济体当前的通胀压力更多归因于国内产业发展失衡导致的结构性问题。例如，印度食品价格一直在居民消费者价格上涨中扮演着主要角色，而农业投入长期不足及基础设施建设滞后导致印度农业生产波动性大、农产品运输成本高，极易对食品价格形成供给冲击。去年印度出现的“洋葱危机”就是由暴雨导致的歉收和运输过程中间层层加价形成的。同样，服务业价格高涨是巴西物价居高不下的首要原因，而这主要来自于该国服务业产值和就业占比过高，服务业价格与工资上涨易形成螺旋式上升的结果所致。因此，在结构性因素成为通胀主因的情况下，加息难以有效解决新兴经济体的通胀问题。

2、增长失速和美联储退出量宽政策是汇率贬值的决定性因素。从影响国际资本流动的因素看，除利率差异外、经济基本面走势、货币政策取向，以及其他资产价格相对预期的变化等都会对国际资本流向产生作用，进而造成汇率波动。在新兴经济体基准利率本就显著高于发达经济体的情况下，此次资本外流和汇率贬值更主要的原因在于新兴经济体和发达国家增长形势的逆转改变了资本收益预期，而美联储退出量化宽松政策又进一步强化了美元资本回流的趋势。目前看，新兴经济体增长放缓主要源自于内部的结构性问题，短期内难有改观，经济增速也将继续在低位徘徊。据IMF最新预测，今后5年新兴经济体的年均增速仅为5.4%，远低于危机前5年7.7%的平均水平。而同时美国经济复苏势头正进一步巩固，股市房市价格持续上涨，失业率已降至6.6%，接近6.5%的量化宽松退出门槛，年内美联储继续缩减购债规模甚至完全结束量宽政策将是大趋势。因此，在这两大趋势性因素不变的情况下，加息难以根本扭转资本外流和本币贬值势头。

二、加息将加剧新兴经济体的困难局面

1、加息将进一步拖累新兴经济体经济增长。由于增长放缓的趋势短期内难有改变，新兴经济体在此情况下采取逆周期的紧缩货币政策，将抑制金融市场作用的发挥。高盛高华数据显示，去年底以来，衡量新兴经济体金融市场紧张状况的压力指数已经达到去年5、6月份时的水平。同时，加息更将提升经济运行成本，削弱消费者消费和企业投资意愿，进而令本已疲弱的经济雪上加霜。自去年启动加息进程后，巴西私人部门借贷需求明显放缓，信贷余额增速由16.4%降至去年底的14.6%，其中房地产、居民、商业领域的贷款增速均明显下降。由于投资下降，去年三季度巴西GDP环比下降0.5%，为2011年三季度以来首次负增长。今年阿根廷将基准利率提高到28.8%后，该国主要商业银行的个人贷款年利率已经上涨到49%－52%不等，加上各类税费，个人贷款者一年期贷款的总成本高达贷款额的85%左右，这无疑将抑制消费，进而拖累经济增长。据IMF预测，今年阿经济仅增长2.8%，比去年下降0.7个百分点。

2、加息将加大新兴经济体金融系统风险。国际金融危机爆发后，由于新兴经济体为刺激经济采取了扩张性的财政货币政策，经济出现了明显的“加杠杆”趋势，许多新兴国家借贷增速远远超过经济增速。据世界银行数据，土耳其的借贷增速从2008年的33%一路升至2012年54%，巴西从58%升至68%。而随着经济增速放缓、利率上行，企业和居民债务违约的比例也开始上升。去年1-11月，巴西企业债务违约率同比增长1.9%，消费者债务违约率同比增长1.5%。违约率上升将直接导致银行不良贷款增加。在这种情况下，如果新兴经济体继续加息，无疑将恶化银行的资产状况，加大银行业系统性风险。届时，新兴市场可能步发达国家后尘，对濒临倒闭的银行业出手相救。在不少国家财政赤字不断上升的情况下，政府的拯救行为将致使国债累加，为避免银行业危机而陷入债务危机之中。

三、新兴经济体经济前景不容乐观

由于世界增长格局已经由新兴经济体向发达国家倾斜，全球风险格局也随之逆转，新兴经济体将成为世界经济中新的风险源。

这主要来自三个方面：一是经济基本面可能进一步恶化。据汇丰1月份新兴市场PMI综合指数显示，新兴经济体增长动能继续减弱，仅为51.4，不仅低于去年51.7的平均水平，更远低于去年同期的64.1。土耳其、巴西、俄罗斯、印尼等主要新兴大国的PMI均明显下降，预示这些国家的经济前景不容乐观。

二是美联储加速退出量化宽松。今年除5月和11月外，美联储将每月召开一次议息会议，在此前后市场预期变化导致的国际资本流向转变都可能对新兴经济体造成阶段性冲击。而且，一旦美联储因国内经济复苏基础稳固而加速退出量化宽松政策，新兴经济体将遭受更剧烈的冲击。

三是政治不确定性和社会不稳定性。今年印度、印尼、土耳其、巴西、南非等国家都将迎来总统或议会选举。为了迎合选民，这些国家亟需的结构性改革措施可能无法真正启动，从而制约经济改善步伐。而且，政治选举中的党派斗争和经济困难相交织，还可能引发严重的社会动荡，进而冲击经济增长。泰国、乌克兰、委内瑞拉等国近期已接连爆发激烈的社会冲突。

总体看，在以上三类风险的威胁下，部分新兴经济体将更为脆弱，尤其是低增长、高外部依赖，政局存在不稳定因素的国家，如土耳其、南非、阿根廷等。

四、新兴经济体风险将对全球经济复苏带来不利影响

尽管当前在全球经济中发达经济体仍占据绝对优势，而且今年的增长动力也将更多来自发达国家，但如果新兴经济体爆发区域性危机，其对全球经济构成的冲击也不容忽视。与亚洲金融危机时相比，新兴经济体在世界经济中的规模和贡献已今非昔比。IMF数据显示，当前新兴经济体占全球GDP的份额已较1997-1998年增长了将近一倍，已接近全球GDP的一半。近年来新兴经济体更是贡献了全球经济增长的3/4左右。当前世界经济增速之所以不温不火，很大程度上缘于新兴经济体增势疲弱。其次，发达国家银行在新兴市场上的头寸大幅增加。国际清算银行和彭博数据显示，相比1997-1998年，发达经济体银行在新兴市场的头寸规模扩张了4倍多。当前发达国家银行体系对于新兴市场的总风险敞口达约5万亿美元，占到总风险敞口的接近20%。其中，欧洲银行业持有的新兴市场贷款余额总计达3万亿美元。一旦新兴经济体出现违约，将给发达国家银行业带来巨大损失，由此产生的连锁反应也将冲击发达国家经济。