今年5月以来，中国银行间市场资金利率逐步走高，6月份，上海银行间同业拆借利率大幅飙涨，银行间隔夜回购利率一度达到历史最高点30%，7天回购利率最高达到28%。一时间，银行间债市出现违约传闻，交易闭市几度延迟半小时，短期国债流标，市场资金流动性呈现紧张局面。实际上，上半年广义货币(M2)余额达105.45万亿元，同比增长14.0%，货币供应量并不少，同时实体经济较弱，吸纳资金有限，按常理不应该出现所谓的“钱荒”。但在央行出手之前，金融领域“钱荒”之势却越演越烈，其背后的机理是什么？是否成为我国金融危机的前兆？“钱荒”背后折射出怎样的风险？这些问题值得深入思考。剥去表象，深入分析以上问题，需考察历次金融危机爆发的来龙去脉，从经济与金融发展的内在机理解剖本次我国银行体系“钱荒”的实质。

一、20世纪以来历次金融危机的酝酿与征兆

20世纪以来，世界金融危机爆发频率提高，据不完全统计，全球共经历了大大小小20余次金融危机，其中涉及面较广、影响程度较深、对经济冲击大的危机主要包括1929-1933年“大萧条”，1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年亚洲金融危机以及2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机。经济学家费雪认为，负债过度和通货紧缩现象是金融市场动荡的最根本原因；凯恩斯认为，金融交易不确定性和人们的预期是导致金融动荡的因素；明斯基认为，经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。

纵观20世纪以来爆发的金融危机，各国危机爆发前的经济、金融运行特点有着惊人的相似。一是各国不约而同均出现了前所未有的经济繁荣，政府主要采取放任自流的经济政策。大萧条之前，柯立芝政府对市场经济运行基本保持“任其发展”的态度，金融机构相对放松监管、推动金融自由化。墨西哥金融危机爆发前，经济快速发展，被称为新兴市场国家经济改革“样板”，当时由于政局不稳，政府在实施金融自由化的过程中没有加强对金融部门的监管。亚洲金融危机前的8年，泰国、马来西亚、印度尼西亚的平均经济增长率都高达8%-9%，经济繁荣使这些国家急于推进金融自由化，超前开放资本账户。美国次贷危机前，经济出现人类有史以来的最长繁荣期，克林顿与小布什政府均采取了经济自由化政策。二是虚拟经济快速发展，逐渐脱离实体经济轨道。由于经济繁荣，各国放松金融管制，金融创新空前发展，金融衍生工具不断繁衍，金融资产存量不断膨胀，各国经济结构发生从质到量的变化，金融活动不再服务于实体经济，而是脱离于实体经济，在虚拟领域不断循环与扩张。三是宽松的货币政策引发资本市场泡沫。大萧条前，美联储将贴现率由1921年的7%下降到1927年的3.5%，信用消费与分期付款迅速增长。泛滥的货币政策引发股市疯狂上涨，风险不断累积；本次金融危机前，美联储在2001-2004年连续13次降息，保持1%的超低利率长达一年时间，信用消费急剧增加，信贷市场扩张推高房价，并引起股市暴涨。由于社会流动性过剩，大众心理处于极端投机状态，大量举债进行高风险投机，股票、房地产价格迅速上涨，导致资本市场泡沫产生。四是外部资金大量流入境内。美国由于经济发展一直处于世界前列，美元作为国际货币使美国在国际金融市场上具有得天独厚的优势，加之金融市场发达，金融产品丰富，两次大危机爆发前，海外资本均将美国作为重要金融投资国。墨西哥与亚洲金融危机爆发前，由于经济发展迅速，本币升值预期强烈，加之其金融账户超前开放，吸引了大量国际游资进入。外资的涌入进一步推高资产价格，加深金融领域杠杆化程度。

二、金融危机演化、影响与反思

由于虚拟经济日益脱离实体经济，金融领域泡沫越聚越大，逐渐危及经济稳定发展，此时，各国不约而同地选择加强金融监管，并适当收紧流动性。正是由于金融杠杆化的不断提高、金融领域风险的不断聚集，虚拟与实体经济矛盾的不断积累，当政策转向之际，每一个细微的事件与调整，都如加在骆驼背上的最后一棵稻草，引发整个系统的崩溃。

从1928年起，美国为抑制股票市场日益严重的投机行为，逐步收紧货币政策，连续7次上调贴现率，提高购买股票保证金比例，要求银行减少对流入股市资金的放贷。在加强对公用事业管制等突发事件影响下，1929年10月，美国股市崩盘，股指一泻千里，金融危机全面爆发。银行资产质量骤降、流动性迅速收紧，随后物价下降，企业纷纷倒闭，金融系统发生挤兑风暴，进一步扩散到实体经济，导致经济增长大幅下滑。1929-1933年，美国近50%银行倒闭，13万家企业破产，失业率从2.5%上升至25%，国民生产总值降幅高达30%。

1994年，以美国为代表的西方国家经济开始复苏，加之墨西哥政局不稳，大量外资撤离，政府动用外汇储备干预市场，给经济运行造成影响。为促进出口、阻止资金外流、稳定外汇市场，当局宣布比索一次性贬值，并不再干预外汇市场，引发市场恐慌，墨西哥金融危机爆发，最终导致本币贬值、物价飞涨、资本外逃、储备流失、企业倒闭、社会动荡、经济衰退。1997年亚洲金融危机与墨西哥金融危机在某些方面具有相似之处。

本次以美国次贷危机为起源的全球性金融危机，源于2004年美国为控制通胀、维护汇率稳定，开始收紧货币政策，逐步加息，至2006年8月连续加息17次，基准利率由1%提高到5.25%，导致房屋贷款利率上升，购买者还贷压力加大，最终导致次级抵押贷款不良率快速上升，大型次级抵押贷款公司申请破产保护，次贷风险传导到金融系统其他领域，2008年雷曼兄弟由于巨额亏损宣布破产，全球性金融危机随之爆发。本次危机后果有目共睹，美国经济复苏曲折，欧洲深陷债务危机泥潭，新兴经济体普遍减速，全球经济仍未恢复元气。

考量历次金融危机的来龙去脉，反思危机经验教训，可以归纳为以下几点：一是虚拟经济严重脱离实体经济运行成为危机爆发的根源。随着金融自由化与金融创新，资本虚拟化程度越来越高，金融机构之间竞争加剧，金融商品不断创新，合约链条不断延长，虚拟经济沿着自己的轨迹不断扩张，逐渐脱离了实体经济基础。实际上，金融本应服务于实体经济，在此基础上，适当发展扩张，如果金融部门严重脱离实体经济，大量资金在金融体系内循环流动，无疑将迅速拉高资本市场价格，导致金融泡沫产生，加大经济运行风险，最终爆发金融危机。二是货币政策不当为危机爆发埋下伏笔。前期货币政策过于宽松，后期货币政策不断收紧是诱发历次金融危机的政策条件。危机爆发前的各国，无不奉行宽松货币政策，导致私人过度举债、金融部门杠杆率提高、企业过度投资，政府债务水平攀升。这不仅为危机创造了货币信用泛滥的温床，而且掩盖了实体经济中产能过剩、利润下滑、生产率下降的矛盾，使经济呈现出虚假繁荣，经济领域中的问题不但没有化解，反而进一步加深。当政府意识到金融泡沫危及到经济发展，通过紧缩性货币政策抑制金融无度扩张的时候，往往金融、经济领域的矛盾已积重难返，危机一触即发。危机爆发后的宏观政策，对于危机的延伸与扩散至关重要。反思美国大萧条教训，经济学家弗里德曼认为美联储负有不可推卸的重大政策责任，没有及时施以救助，默许银行倒闭，终于酿成金融体系连锁反应，系统几近完全崩溃。三是金融监管不足是导致危机的制度性因素。经济繁荣往往使监管层放松对金融领域制度建设的重视，逆周期管理不足，发达国家对于金融衍生产品的监管不力，对金融机构系统性风险认识不足，任由金融杠杆化率提高；发展中国家在监管能力与制度建设滞后的情况下，过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化。这些因素对金融危机爆发起到了推波助澜的作用。四是国际热钱流动是造成部分新兴国家金融危机的重要原因。随着经济全球化程度加深，在新兴经济体经济增长较快、金融体系不开放的背景下，国际游资往往通过各种途径迅速入境，推升资产价格，形成资产泡沫，或者大量流出新兴经济体，造成新兴经济体流动性短缺。

三、“钱荒”背后折射出的风险

我国近期出现“钱荒”现象，一石激起千层浪，有人担心是否会引发中国金融危机的爆发。对此，笔者认为，对于“钱荒”问题应辩证看待，从我国当前的经济、金融运行情况看，金融系统风险确实在不断提高，但只要处理及时得当，不会爆发金融危机。

一方面，“钱荒”反映出当前我国结构失衡矛盾加深。本次“钱荒”表面看主要由于热钱由大规模流入很快转变为流出，季末存贷比考核、资金期限错配、半年末集中交付所得税，以及监管政策集中出台的叠加等短期因素造成。但究其实质，结构失衡才是根本成因。这种失衡首先反映在实体经济的失衡，危机后为刺激经济增长，我国基础设施与重化工业投资极度膨胀，但有效需求不足使前期靠政策拉动的投资形成了巨大过剩产能，大部分企业出现亏损，地方政府融资平台债务高涨、运转困难，给金融领域带来不确定风险。此外，这种失衡还映在金融领域的扭曲。今年以来，我国货币供应在存量较大的基础上继续快速增长，而经济增速与物价涨幅回落，金融与实体经济运行背离。当前大量货币资金与社会融资被用于地方融资平台“借新还旧”，居民、企业投资理财产品和房地产，银行间互相持有理财产品等方面。金融领域的资源错配不仅导致“钱荒”，如不加以重视，还可能造成金融风险的过度累积，酿成不可收拾的局面。

另一方面，从金融危机诱发因素看，我国当前并不具备全面爆发危机的条件。从货币环境看，货币供应量充足，社会融资规模适度，银行间流动性短缺应为暂时性困难；从资本市场看，证券市场处于底部调整阶段，房地产市场价格涨幅趋缓，资产价格未出现大幅波动；从政策调控看，央行实施适度稳健的货币政策，有足够政策空间与政策工具缓解银行间市场资金紧张的状况。而且“钱荒”出现后，央行积极采取了一系列措施稳定市场利率，截至7月12日，隔夜拆借和回购利率已分别降至3.32%和3.29%；从外资情况看，尽管近期确实出现国际资本较快流出情况，但由于当前资本金融账户并未完全开放，外资流出流入体量仍不足以威胁国内资金流动性。

总之，虽然本次“钱荒”不至于导致金融危机爆发，但它敲响了金融风险的警钟，我国实体失衡与金融领域蕴藏的矛盾已不容忽视，影子银行、地方融资平台等问题如不给予高度关注，可能造成危机的侵袭。