过去，劳动力成本相对较低，企业投资收益相对较高，政府财政收入也相应较高，“低工资、高投资、高出口、高经济增长”掩盖了许多财政金融风险。现在，经济增长速度下调，劳动力等生产要素成本提高，资本收益减慢，各类隐性的风险开始逐步暴露。2014年的中央经济工作会议也指出需要警惕各类经济风险，其中以高杠杆和泡沫化为主要特征。当前主要的问题包括：传统产业产能严重过剩，企业的投资回报有所降低甚至出现大规模亏损；地方政府财政收入和土地出让收入缩减，地方性债务出现偿还问题；企业经营困难和房地产市场调整，引发银行贷款坏账率上升和影子银行风险增加。

一、传统产业产能严重过剩诱发的经济风险

市场经济条件下，适度的产能过剩有利于发挥竞争机制的作用，然而现阶段中国部分行业的产能过剩已经超出正常的市场承受范围。随着制度变迁效应的逐渐消失，人口红利和劳动力成本优势的削减，中国已经进入增长阶段的转换时期。2008年以来，政府采取了大规模的经济刺激计划，但政策退出后，经济就很快进入下行通道，说明制造业的大规模投资已不适应这一阶段的经济发展要求。目前，我国传统产业产能严重过剩可能导致的风险主要表现在：

（一）降低投资乘数，弱化需求增加带来的复苏动能

产能过剩会弱化财政政策产生的支出效应。当前，产能过剩问题不断加重并呈逐步蔓延态势，无论是传统行业还是新兴行业，或者由于投资能力被削弱，或者由于存在较大风险，企业都缺乏投资的动力或能力。因而，在政府采取扩张财政政策情况下，投资乘数会降低，私人投资难以有效启动。标准普尔公司的一篇研究报告认为，中国等新兴经济体的投资水平相较于投资回报显得过高，一旦投资周期进入下行趋势，这些经济体可能会面临经济回调。数据表明，中国是标准普尔研究的32个国家中唯一属于高风险类别的国家。虽然标准普尔的评级值得商榷，但是也说明市场对中国经济运行存在一定的警惕心理。

（二）导致生产者价格指数下行，削弱企业的赢利能力

产能过剩意味着市场供大于求，价格下行压力将不断加大，企业普遍经营困难，亏损面扩大，效益下滑。事实上，目前产能过剩已经在供大于求的情况下压低了价格，导致PPI连续数十个月同比下行。根据货币数量论的基本结论，使用中国的货币增长率（采用M1来测算）减去实际GDP增长率，得到一个理论的通货膨胀率水平，然后与中国的PPI相比较。PPI曲线是使用工业生产者出厂价格指数来表示的现实的生产者物价指数。中国的PPI基本都处于理论通货膨胀率之下，这说明，由货币增长率超出实际GDP增长率所对应的通货膨胀，并没有完全表现出来，这部分原因就是制造业的产能过剩所导致的价格下行。

（三）过度消耗资金，影响货币政策效果的正常发挥

货币政策效应是在政府实施扩张货币政策情况下，企业主体特别是民营经济主体可以以低利率筹集资金进行投资，进而带动总需求增加所产生的宏观效应。而事实上在中国，金融资源主要集中于产能过剩的国有及国有控股企业，民营经济很难得到有力的金融支持。现实中看到的是货币增速的“火热”与实体经济的“冰冷”并存的情况，就部分源于产能过剩行业对新增资金的过度消耗。产能过剩行业会稀释流动性，使得货币政策乘数降低，同时使民营企业资金获取困难，货币政策经济调节功能难以充分发挥。

（四）形成财务风险，严重时甚至引致更大范围的金融风险

产能过剩企业会面临买方市场的巨大压力，价格竞争比正常的市场环境激烈得多，在这种情况下，企业普遍经营困难，非常可能形成财务风险，当积累到一定程度，就可能引致金融风险。通过选取“大中型工业亏损企业数”、“国有及国有控股工业亏损企业数”、“工业亏损企业数增速”、“大中型工业亏损企业亏损总额增速”、“国有及国有控股工业亏损企业亏损总额增速”等五个指标在典型时间的数据进行比较，可以看出，2005年以来，在整体上中国主要工业企业经营困难，亏损较为严重，部分原因甚至主要原因就是近年来持续投资导致的产能过剩。这种投资模式持续下去，并积累到一定程度，就可能导致许多企业资金链断裂，影响整个宏观经济的稳定。

二、地方政府性债务危机诱发的经济风险

在我国现行体制下，地方政府举债融资有一定的合理性和客观必然性。然而，近几年来地方债规模迅速扩大、急剧膨胀，地方债风险已经成为威胁我国经济持续发展、社会稳定和政治安全的重要因素。如果执行严格的金融规则，不少地方债已经无法依靠“借新还旧”展期。随着我国进入新常态后，地方政府的财政收入增速将逐渐放缓；同时由于城市规划建设的不断完善和土地开发的严格限制，地方政府的土地出让收入也在逐渐缩减，地方性政府债务风险爆发的可能性逐渐上升。当前地方政府性债务风险主要体现在以下几个方面：

（一）经济减速下行使地方政府偿债能力弱化的风险

我国经济已由高速增长步入中高速增长阶段，经济减速下行的压力很大。今年一季度GDP增长率为7.0%，比去年同期下降0.4个百分点。就二季度前两个月经济运行状况看，经济减速的压力不减，全年实现7%的增长目标难度较大。由于财政收入与经济增速具有高度相关性，经济减速必然会影响地方政府的财政收入进而影响其偿债能力。而产能过剩严重、结构转型升级压力大的地区，例如东北等老工业基地，经济减速幅度会更大一些，其财政收入下降幅度以及偿债能力所受的影响也就更大。

（二）房地产市场调整带来的地方政府性债务违约风险

地方政府融资平台多以土地作为融资抵押物，地价波动直接影响其融资和债务偿还能力。近年来随着房价节节攀升，地价也扶摇直上，地方政府的财政收入迅猛增加。2013年，地方政府的土地出让金收入突破4万亿，同比增长超四成，地方政府的土地财政依赖格局也进一步强化。高房价严重透支了国民财富积累，阻碍了消费扩大和经济转型升级，严重危害经济增长和社会稳定。2014年以来，我国房地产市场进入调整期，商品房市场出现量价齐跌，地价随之大幅下跌，地方政府的偿债能力必然下降，以土地作抵押的融资项目，也必然遭受难以偿还本息的信用风险。

（三）期限错配带来的流动性风险

就地方政府的负债期限结构看，绝大多数负债为短期和中期，一般在5年以下。而从地方政府举债资金的投向看，80%左右投向了基础设施、科教文卫、生态环保建设等领域。这些领域投资项目的投资回收期大多超过举债资金的融资期限。即使已经投入使用的投资项目，短期内产生的“回报”也不足以偿付债务本息。地方政府债务负债方和资产方期限错配所形成的“借短投长”，必然导致“现金流量”问题，酿成流动性风险。而当地方政府的财政收入满足不了偿债要求，地方政府的其他资产又受制于流动性无法迅速变现时，就会引发债务违约。

（四）“借新还旧”带来的债务风险转移和风险累积

由于偿债能力不足，“借新还旧”成了地方政府填补债务的重要办法。“借新还旧”本身并未消除债务风险，只是把债务风险后移，使债务风险从短期阶段性风险向长期性风险转变。地方政府在“借新还旧”的同时继续举借新债，还会导致债务余额增大、债务风险累积的负面后果。更为严重的是，众多融资平台大面积采用“借新还旧”，会产生“债务集合”和“债务共振”效应。一旦货币政策收紧，市场资金紧张，融资平台“借新还旧”受阻，资金链断裂，发生债务危机的概率就会增大，并可能由此引发系统性金融风险。

（五）融资主体相互关联产生的交叉风险

一个地区可能有几家甚至十几家融资平台，这些平台表面上是单一独立法人，但实际上都由同一地方政府统一管理，融资和债务偿还由政府统一安排，不同平台之间还存在相互担保的现象。这使得各平台之间呈现出高度关联性和风险传染性。一旦某一平台发生债务违约，便会因为这种连带关系形成连环违约，形成债务违约的“多米诺骨牌”效应，进而放大该地区的债务风险。

三、影子银行的风险持续增加诱发的经济风险

凭借能够提供多样化的信贷、满足企业融资需求方面的优势，影子银行在中国的金融体系中扮演着日益重要的角色，成为持续推进金融深化与自由化进程的一部分。但是，中国房地产市场的风险正在呈上升趋势，房地产和基础建设行业当前在中国影子银行体系全部信托贷款的占比高达三分之一，房地产业的深度调整是影子银行的主要风险。

（一）房地产市场调整诱发银行坏账率上升

从2014年开始，中国经济增长速度开始出现比较明显的放缓，与此同时，房地产市场进入深度调整状态。过去房地产在很大程度上被认为是优质贷款，很多银行都采取房产抵押的方法，认为这是一个低风险高收益的贷款项目，但现在很多地方的房子卖不出去了，回笼出现了问题，在高负债的情况下，势必会影响到还贷，这就导致银行不良贷款率将会有所上升。

现在房地产景气度发生了变化，许多地方政府还在用不同的形式为房地产调控松绑，虽然政府的强刺激措施使得目前一线城市的房地产市场出现了一定程度的回暖，但广大二三线城市的楼市依然低迷，房地产市场的总体状况依旧不乐观。这当中不能排除有些地方杠杆率过高，本身经营能力不强，再加上一些内外因素等等，造成某些小的房地产公司难以维持，出现了资金链断裂的现象。单一的房地产公司资金断裂还处于可控状态，但如果存在上游和下游之间相互担保的情况，这个风险就很大了。

（二）银行高风险资产剥离传导至影子银行体系

信托业过半资金以及超过80%的券商受托资金与“通道业务”有关，在该业务中，信托和券商与银行合作，充当银行的“蓄水池”（受贷款额度、资本充足率以及贷存比率的因素影响，银行通常要将资产表上的一些不良贷款出售）。不过，银行所出售的贷款都是高风险的，超过半数的影子银行体系信用产品比一般银行贷款的风险要高。由于监管层开始限制银行将贷款借给房地产商与地方政府，未来银行可能会将更多的以房地产和地方政府为标的的高风险贷款出售给影子银行体系。

即便监管层不断利用窗口指导对银行的经营业务进行控制，但是至今“通道业务”却一直没有受到足够的规范管理。之所以不对“通道业务”进行规范，是因为监管层将影子银行体系视为对利率市场化，风险考量资本配置等金融改革的试验田。但是，在“通道业务”中，银行的传统文化——谨慎和标准化都被抛诸脑后，只要这些理财产品被投资者充分认购，他们一般不关心这些贷款的基本面价值。由于缺乏足够关于影子银行体系质量和信用状况的数据，所以整个金融体系所承担的风险不得而知。

（三）影子银行导致金融市场混乱，监管缺失引发风险累积

首先，影子银行导致金融市场的价格体系紊乱。影子银行享受着隐性存款担保，提供的收益率在储户看来没有风险。这样，在金融市场上就引入了越来越多收益高，风险低的产品，对资金产生强大的吸引力。那些低风险、低收益的资产反而可能因为无法给出较高的“无风险收益率”，从而吸引不到资金。这种价格体系的紊乱将带来资源的错配。

其次，影子银行在规范性、透明度、监管度上都远远低于正规银行，可能掩盖诸多风险。相对正规银行已经相当成熟的审贷流程来说，影子银行的资金运用并没有完整而严格的制度可循，不排除在操作过程中的人为原因而引入更多的风险。并且，影子银行相当不透明，中国至今都没有影子银行规模的精确统计。因此，影子银行的风险一定程度上在监管者的视线之外累积，一旦爆发将比看得见的风险更具破坏力。

最后，影子银行的风险爆发最终将转嫁给政府和全体纳税人。对影子银行监管的缺失有可能令参与者不恰当地承担更多的风险，在微观层面带来更大的波动，在宏观层面将增大系统性危机发生的几率。影子银行一旦发生问题，将会是系统性危机，留下的窟窿必然需要政府来买单，并最终落到每个纳税人的身上。